全球宏观经济与事件分析

　　（一）美国经济企稳，但是整体下行趋势未变

　　美国商务部30日公布的2019年第四季度初次数据显示，美国第四季度经济按年率计算增长2.1%。持平前值，略高于预期。由于通胀数据较为疲软，使得GDP数据较预期录得更高，但名义GDP仍疲软。正如我们近期根据美国宏观数据所预期的一样，美国经济逐步企稳。随着贸易局势的缓解以及制造业的小幅回暖，我们认为美国经济将会在上半年继续保持企稳趋势，但是下半年随着大选风险的增加以及地缘政治的再度紧张和贸易局势的再度升级，我们认为美国经济依然会偏下行。结合1月份较12月份偏鸽的议息会议决议和鲍威尔讲话，美联储将会在下半年继续降息1次。

　　按此次第四季度GDP录得2.1%的数据计算，2019年美国经济增速为2.3%，2018年为2.9%，这是美国自2016年以来经济增速最慢的一年，连续两年低于特朗普政府定的3%的经济增长目标。我们认为2020年，公共卫生事件、大选风险、地缘政治、以及再度升级的贸易局势，均对美国经济产生负面影响，美国经济将会继续下降，2020年经济降至1.8%-1.9%的可能性比较大。

　　（二）美联储如期按兵不动，整体较12月偏鸽

　　美联储在新年首次利率决议上宣布维持利率在1.5%-1.75%不变，符合市场预期。不过美联储将超额准备金利率（IOER）上调5个基点至1.6%，这也在市场预期范围之内。FOMC委员们一致同意此次利率决定，并认为当前的货币政策立场是合适的。但措辞变化明显，家庭支出增长步伐“强劲”的措辞下调至“温和”，2%的对称通胀目标从“接近”调整至“回归”。整体和核心通胀水平依旧低于2%，就业增长稳健，失业率仍较低，劳动力市场维持强劲。

　　在随后的新闻发布会上，鲍威尔提到了经济环境、货币政策、通胀水平、就业市场、货币市场、贸易局势以及气候健康等方面的内容，对于贸易局势，鲍威尔表示，贸易不确定性持续减少，对美国经济构成支撑，但商界担忧情绪未消退，保持观望态度；美联储没有看到制造业实质性复苏的迹象。对于气候以及最近的疫情，鲍威尔表示气候问题可能导致金融系统性风险，从更长期角度看，气候问题可能导致金融系统性风险。公众有权期待美联储确保金融系统强健，应对气候变化。气候政策应该由政府官员们决定，而非美联储。鲍威尔还指出，病毒导致的不确定性依旧存在，美联储正在密切监控疫情。对于货币政策决定，鲍威尔表示，当前政策立场合适，只要数据表现与前景一致，则政策就是合适的。上调超额准备金率（IOER）是小型技术性调整，美联储将根据情况调整货币市场计划，料2020年中期结束政策框架评估。

　　整体来看，美联储利率声明和美联储鲍维尔的讲话较12月份略微偏向鸽派，这对美元不利；利率决议后美元指数小幅回落，目前汇价勉强守在98整数关口附近，报98.04；金价则小幅上涨，从1570附近一度涨至1578附近。我们认为美联储在2020年下半年继续降息1-2次，黄金等避险资产仍有上涨空间。

　　（三）欧元区经济接近停滞，全年增速创六年新低

　　2019年四季度，季调后欧元区 GDP年化季环比均增长0.1%，创2013年一季度以来最低，小于0.2%的预期增速，也小于三季度上修后的0.3%的前值增速。与2018年四季度相比，欧元区季调后GDP年化季同比增速1%，小于1.1%的预期增速和三季度1.2%的增速；欧盟GDP年化季同比增速1.1%，弱于三季度1.4%的增幅。纵观2019全年，欧元区年度GDP增速初值为1.2%，创2013年欧债危机以来的六年最低，欧盟28国GDP增速初值为1.4%。去年末欧元区经济几乎陷入停滞，主要由于欧元区第二大经济体法国和第三大经济体意大利的经济意外萎缩。这些数据可能会反驳目前执行“按兵不动”政策的欧洲央行、美联储，以及国际货币基金组织IMF的乐观预期。欧央行行长拉加德上周表示，尽管欧元区增长前景“仍存在偏向下行的风险”，但这一风险“在一定程度上更不明显了”。IMF也认为今年全球经济将从金融危机后最差表现温和回升，预计欧元区增速从2019年的1.2%增长至2020年的1.3%和2021年的1.4%。

　　（四）全球贸易局势继续好转

　　继中美签署第一阶段贸易协议、日韩贸易关系逐步缓和以及美墨加达成自由贸易协议后，美欧贸易关系有缓和的迹象。1月24日，美国商务部长罗斯与财长努钦表示，特朗普政府预计今年将与欧盟和英国达成贸易协议，美国财长努钦表示，本周美国与欧洲官员之间的会晤“很好”；也非常关注英国的自由贸易协定，希望今年也能达成。但罗斯指出，鉴于涉及的国家数量众多，与欧盟的合作更为复杂。美欧方面，美国依然释放了贸易关系缓和的信号，随着大选的推进，特朗普政府的战略转移，美欧贸易达成贸易协议的可能性较大，特朗普亦会为大选赢得筹码。因此我们认为美欧之间达成新的贸易协议的可能性较大。全球来看，贸易局势有缓和的迹象，只要特朗普政府不继续极端的贸易政策，全球贸易局势将会继续缓和向好。

　　（五）欧元区制造业回暖迹象明显

　　欧元区制造业方面，欧元区1月制造业PMI录得47.8，高于46.8的预期值和46.3前值，回暖的迹象较为明显，服务业则如预期小幅下行，表现不及预期和前值。德国1月制造业录得45.2，高于44.5的预期值和43.7的前值，回暖的迹象较为明显，服务业表现亦超过预期和前值，德国1月私营部门增长动能增强，因服务业活动升温，且制造业回调放缓，暗示欧洲最大经济体可能在2020年初开始复苏。英国方面，1月制造业PMI 录得49.8，接近荣枯线，高于48.9的预期值和47.5的前值，制造业转暖的迹象非常明显，英国企业正在经历一年多来表现最好的一个月，这是迄今为止最有力的证据，表明英国大选后的经济增长可能阻碍英国央行下周降息，政策制定者在评估英国脱欧后经济表现时采取了观望的态度。。随着国际贸易局势的好转，全球需求预期将会受到提振，全球制造业将会继续好转，但是在没有新的经济增长点出现前，全球制造业局部好转难以改变整体制造业疲弱趋势。欧元区制造业的好转为欧洲经济底部企稳提供动力，因此欧元整体依然会逐步修复跌势，整体上涨的空间较大。

　　（六）春节错位致中国制造业PMI回落

　　数据显示，1月中国官方制造业 PMI报50，略低于前值50.2但是持平预期；非制造业PMI报54.1，高于预期的53，也高于前值的53.5；综合 PMI报53，较前值 53.4有所回落。制造业PMI总指数的影响因素中，生产分项和原材料库存分项分别拖累总指数下降0.48和0.1。新订单、就业、供应商配送则分别拉动总指数上升 0.06、0.04、0.18。

　　综合来看，生产下降、在手订单积压以及进口量下降等均表明，本期数据受到春节前置的扰动明显，节前生产放缓令PMI总体呈现回落态势。中美贸易协议签订的利好影响仍有待进一步体现。另外，由于主要产业尚未复工，因此近期开始出现的公卫事件对产出端影响尚未显现。但部分行业已经宣布春节后将会延期复工，因此短期内风险不容忽视，警惕2月PMI数据尤其产出分项出现超预期下降。结合内生周期看，下游净需求一旦冲高回落补库动力将会下降供需匹配矛盾将上升。

　　（七）宏观数据及事件回顾与风险提示

　　春节假期有色贵金属外盘表现

　　铜：下游企业复工将延后 沪铜开市或大跌

　　由于重大突发公共卫生事件袭来，春节期间外盘股市及大宗商品多数大幅走弱，伦铜连续十二个交易日下跌，春节假期累计跌幅高达8.92%。突发公共卫生事件导致春节假期期间国内服务行业显著放缓，旅游、餐饮、娱乐等首当其冲，而目前服务行业对我国经济贡献高达一半，因此预计将拖累我国一季度经济增速，令经济下行压力加大，导致市场恐慌情绪骤升。

　　由于春节假期冶炼厂多数保持开工状态，因此疫情导致的企业延迟复工对冶炼厂生产造成的干扰较小，部分春节停工企业仍按照原计划复工。同时，电解铜运输受限，导致冶炼厂库存增多。铜精矿、粗铜等原材料进口也将受阻，目前冶炼厂以消耗库存为主，暂未影响冶炼厂生产，若未来物流继续受限，对电解铜产量影响或将体现。

　　从往年来看，下游企业普遍在元宵节后恢复正常生产，国内累库逐渐结束，进入四月份季节性需求旺季来临，去库存启动。但今年公共卫生事件对下游复工影响更大，全国企业普遍延长春节假期，预计铜下游加工企业复工时间将延后。突发公共卫生事件对冶炼厂影响小于下游加工企业，因此预计今年国内累库幅度将高于往年水平。因此无论从宏观情绪，还是供需情况来看，均对铜价形成利空。

　　目前伦铜在5400-5518一线或受到支撑，跌势暂缓。沪铜受假期外盘大跌影响，或出现补跌行情，预计开盘大跌，不排除跌破46000的可能性。

　　铝：美国对钢铝衍生品加征关税 沪铝节后利空因素集中

　　由于此次重大突发性公共卫生事件，国务院以及各地方政府也纷纷出台临时措施。除了国定假日延长，如江苏、浙江、广东、上海和天津等生产型大省或人口输入型地区，为加强新型冠状病毒感染的疫情防控工作，又另行发布通知不早于2月9日24时前复工。据SMM调研了解到，就生产商来说，铝上游电解铝冶炼厂并因疫情而受到生产中断的影响，青海、宁夏地区部分铝棒厂春节期间亦正常生产，内蒙、新疆等地棒厂春节期间部分减产。就贸易商来说，上海、无锡及广东地区铝锭及铝棒贸易商3号开始办公（大多在家），10号之后正式上班，整体活跃度在3-9号期间预计不高，铝棒及铝杆等贸易商开工时间亦有近10天的延迟。此外，就铝下游加工企业来说，大部分铝型材、铝板带及再生铝企业皆响应政府号召延长假期至2月10号之后，个别河南地区铝箔企业虽春节期间并未停产，但整体生产效率亦将在10号之后才会恢复正常。需要注意的是：当前各地物流运输因地区封城及交通管制影响，铝锭的汽运及铁运皆受到一定影响，节后铝锭的仓库到货及消费或存在10天以上的时滞。

　　整体来说，节后市场开盘，由于上游持续生产垒库，而下游推迟复工需求不佳，再叠加上公共卫生安全事件带来的情绪影响，盘面大概率是震荡向下的，可把握节奏逢高沽空操作。

　　另外据报道，尽管研究显示提高钢铝关税将损害美国制造业和整体经济，美国总统特朗普日前决定将从下个月起对进口的钢铁衍生品和铝衍生品（即下游产品）分别加征25%和10%的关税。

　　整体上看，本次美国对进口钢铝衍生品加征关税影响有限，据悉美国对华大部分铝下游衍生产品，包括铝型材及铝板带，早已采取了高反倾销税，本次关税征收在原来的基础上影响不大，其他产品如铝轮毂等或受较大影响，但这部分产品出口在我国铝下游产品整体出口量中占比较小。

　　2019年以来，铝锭继续去库存行情，并且在春节后库存下降速度加快。沪铝以及社会铝锭库存基本维持相同趋势，直到近期下降速度才有所放缓，但是去库存周期依然在继续。从目前情况来看，伦铝注销仓单数量大增而库存上涨；而国内铝锭由于原铝生产结构性变化以及供应增速不及预期继续呈现库存下降的趋势，但是在年底收货即将完成时降速有所放缓，并且在春节前开始进入累库阶段。

　　从目前的情况来看，上游持续生产不停工，下游持续放假不复工，库存料将呈现持续增加的态势。只是之前我们也提到，由于运输行业同样存在大面积停工的现象，节后铝锭的运输恐将受到一定程度的影响，届时还需要我们进一步观察。如果运输受限，那么与供应的增量两相抵消，市场的供需依然回维持弱平衡局面。

　　从历年的沪铝走势来看，春节过后大概率是下跌行情，而今年又有了突发事件的影响以及美国对铝衍生品加征关税的预期，市场看空情绪将会持续发酵。另外，本来春节前期铝锭的累库幅度不及预期，加之目前的社会库存量处于历史较低位置，会给铝价带来一定支撑，但是随着下游企业复工的推迟，预计需求增长也将往后延续至少1-2周时间，因此铝锭的持续累库也将给盘面价格带来较大压力。唯一不确定性将是运输不畅，或许将影响下游企业的采购。

　　在节后开盘的第一个交易日，预计盘面将呈现系统性的全盘走弱的局面。有色金属中铝与经济民生息息相关，必然也将受到较大影响，外盘伦铝已经在春节期间的6个交易日中连续下跌至前期低点。沪铝开盘依然是大概率下探至14000附近。建议投资者谨慎参与，可适量逢高卖出空单入场。

　　锌，铅锌品种逻辑都比较一致，即全球整体处于大的铅锌矿石产能释放周期，从供需平衡的角度看，需求端的重要性远大于供给端，那么目前来看，重大公共卫生安全事件影响下游需求消费，是不可避免的事件，因而有较强的的向下赋能。

　　在一月份我们判断铅锌价格之所以涨，是处于一个超跌反弹周期内，由股市和宏观复苏带来的共振性上涨，基本面向好变动有限，铅锌跟随有色整体的共振性反弹进入了18500、15500元/吨的相对高点，也是长期卖出保值的合理点位，因而这个位置下挫带来的能量巨大，现在的核心着眼点是，在没有仓位的情况下开盘后如何操作。

　　据统计，春节假期期间，LME锌下跌7.88%，人民币汇率贬值1.02%，根据购买力平价来计算，内盘锌下跌6.8%、铅下跌4.7%是相对合理的点位，但考虑内盘尤其是股市、期指、其余盘面带来的共振性恐慌，铅锌价格的跌幅可能会更深一点，如果锌以7%来粗略的计算，预计下跌1260元/吨，直接破了17500元/吨的重要支撑位，并且不排除短线时间内下穿17000元/吨中继点位的可能，在这种情况下，无论看锌内盘或者外盘图形，走的都是一个突破向下的轨迹，外盘当下2208美元/吨，突破轨迹向下的情况下，下方应该在2100美元/吨才有比较坚实的支撑点位，那么综合来测算，我们认为这一轮内盘锌指数可能会逐步的向16250元/吨的大支撑位迈进。以图形为例，线1的前期关键支撑位17650元/吨被直接破掉，线2可能是短线目标点位17000元/吨，但是按照18100元/吨下挫7%来算也可能被直接破掉，那么在内外盘都是向下突破的情况下，目前认为会在后续的日子里缓速移动到3，也就是16250元/吨上下，即这一轮内盘累计下挫幅度10%。相对而言，伦锌的继续向下5%左右到达2100美元/吨的关键支撑也算合理，即此轮伦锌预计累计下挫12%，内外盘都到达相对稳定点位，这个支撑共振的概率极大，多头关键注意这个位置的支撑效应，也是空头平仓的重要位置。

　　因而开市后锌的综合观点，沪锌指数预计会直接跌到17000元/吨以下，两个交易日内跌幅6-9%，并且后续即使有弱反弹大概率也会出现持续性的阴跌，多头的反击时点在锌价下触16250元/吨和2100美元/吨的位置，注意两者的共振性效应，由于汇率贬值可能内盘会略强于外盘。

　　铅：高位回调空间有限 关注万四支撑效应

　　铅，铅锌品种逻辑都比较一致，即全球整体处于大的铅锌矿石产能释放周期，从供需平衡的角度看，需求端的重要性远大于供给端，随着特斯拉进入中国市场，铅市场面临的锂电压力是在加速的，因而铅价本身向下的压力更伴随着市场被侵占的情况，那么目前来看，重大公共卫生安全事件影响下铅价进一步下滑也是意料之中的事件。

　　LME铅春节期间外盘累计下跌5.68%，人民币汇率贬值1.02%，粗略计算内按理应下跌4.7%左右，铅面临的压力持续性很强，在这种情况下，铅价还是有一定的向下空间，相对锌而言，铅的向下调整时间已经比较长，整体形态进入了宽幅筑底的结构，无论是沪铅还是伦铅我们都看到了一定的支撑力度，伦铅在假期结束前抽涨2.5%也是表明了外围市场的一定量态度，目前看伦铅在1750-1780美元/吨的底部试探的概率还是比较大，一旦跌穿这一区间后续将考验1600美元/吨上下的底部位置。沪铅同样如此，铅市场目前的利润率来看，尤其是废旧电瓶速度跟不上的情况下，出现数千元的大崩塌的概率很低，我们认为当下沪铅在14000元/吨形成反抗的概率还是相对较大。但是也不排除另一种可能，伦铅开盘后再度出现超预期深跌，这会带动铅市场整体向下，因而重点关注的还是对应点位的形态和结构问题。

　　开市预测，沪铅指数开始后下挫5-8%左右，短线多头的反击主要点位还是14000元/吨，外盘大概在1750美元/吨，这个位置是内外盘共振的较强点位，可以在这个位置进行着眼做多，但无论内盘或是外盘跌穿的话，可能会出现加速下跌，尤其是外盘，因而注意LME铅的形态也是很重要的，我们预计这一轮下跌沪铅的终点可能在13500元/吨上下（线3），而14000元/吨（线2）则是最重要的多空争夺的关口。

　　镍：节前偏弱节后料补跌 急杀之下需防反抽

　　镍节前呈现区间震荡偏弱波动，最后一个交易日则已经呈现区间破位走势。在假期间，由于突发公共卫生事件忧虑，大宗商品除金银避险之外呈现普遍的下跌走势，LME镍在国内节前收盘起计算，节日前后累计跌幅达5.08%。节前本已疲弱难升，节日风险事件冲击外盘通过短期急速下跌，消化影响，近期随着更多积极措施出台，信息透明化程度提高，市场情绪有所缓解，外盘镍在12500美元附近呈现出一定的止跌修复意愿，节后国内镍必然会是补跌开盘，短期偏空影响为主导，但未必直接顺畅下行。后续发展情况则要关注实际的供需变化，但在镍需求端有良好预期转变前，偏空影响依然为主，操作思路也倾向以找机会偏空操作为主。

　　阶段来看，短期补跌情绪释放为主，近期外盘在12500美元暂止跌势，仍可能是要观待国内镍价节后实际反映和需求预期变化。就当前情况来看，镍外盘13000美元下方整体偏空态势依然更为显著，节前久盘终演变成一轮下跌中继，节后可能会继续形成找寻一轮新平衡的过程，情绪释放与供需博弈情况来看，偏空虽在，但外盘提前有所反映，且事件对于后续物流及工厂需求的影响依然会动态变化，因此注意节后博弈依然会在宽波动中继续纠缠，节后较大概率会到10万元下方，但在9.5-10万元之间可能会有反复过程。

　　全球公共卫生事件继续升级，对于有色金属板块形成利空影响，降低锡需求，因此对锡产生较大的下行压力。春节假期前，沪锡连续下降两天，累积下降2.4%，市场恐慌情绪已经开始蔓延。春节假期以来，外盘特别是伦锡累积下降5.95%，从外盘走势来看，沪锡开盘跟随其下降的可能性依然较大，并且下降幅度会达到3%以上。

　　全球公共卫生事件持续蔓延，各企业均根据国家要求安排延迟开工，供给方面虽然延期开工，但是整体供给变化不大。云南地区除设备检修企业外，多数炼厂尚未确定具体恢复销售时间，部分存在2.3日对外报价意愿，视下游需求及仓储物流情况而定。江西省政府尚未对企业复工日期进行说明，部分上游企业表示将于元宵节后开始恢复运营。下游企业因多数集中于华南等地，受此次疫情影响，部分较大厂商表示将自元宵节后复工。需求方面，随着全球公共卫生事件的发展，锡需求预期下降非常明显，并且短期内明显好转的可能性较小，成为拖累沪锡核心影响因素。供给变化不大，需求预期下降明显，锡开盘后处于锡现货市场或将处于相对较弱状态，沪锡会随着下降。故从供需角度考虑，沪锡会因为需求预期的下降而出现大幅下跌行情。

　　无论从外盘来看，还是从基本面分析，沪锡开盘后将会以下行趋势为主，整体下行幅度可能会达到3%以上，随着疫情的变化，锡的需求预期亦会发生变化，成为锡行情的主要影响因素，锡的本轮下行非基本面的影响，下行趋势不会长久持续。中长期来看，锡价将会跟随公共卫生事件的变化而变化，市场情绪将会成为主导锡价行情变化的主要因素，因此需要重点关注全球公共卫生事件的变化情况。本轮的下跌正是下游企业买入套保的良机，需重点关注择机进行套保锁定成本。上游企业则要及时卖保锁定价格以确保利润，当无法进行套保时，尽量减少供给量。

　　金银：汇率贬值推高内盘金价 日内机会显著长线持仓谨慎

　　金银，春节期间，金银板块面临了一定量的变数，核心四大事件:第一是，1月31日，前后持续三年的英国脱欧问题终于结束，英国顺利脱离欧盟。英国是全球最重要的黄金现货交易市场，伦敦黄金现货是我们做分析研究的基石，英国面临的一切事件都不容小觑。后续英国面临的将是脱欧过渡期的问题，包括并不限于，北爱尔兰可能的自治问题、英国和欧盟的关税及过渡期关税协商问题等等，短线面临的冲击和压力仍在延续，对于英国和欧盟都有持续性的负面影响，利空欧元，相对利多美元，对金价形成压力，因为这个事件被市场充分预期，处于可控范围之内；第二是，1月30日，美联储1月FOMC会议决定，利率维持不变，但进一步放开沃克尔规则，这其实是美国金融业进一步深化加杠杆的表现，相对而言美股等风险资产有望因加杠杆而进一步上涨，但是相应的金融风险在进一步加大，博傻游戏得以深化，这种情况下，市场的买盘相对比较被动，美股的泡沫在加重，但很难预测泡沫破裂时间，我们认为年末的美国大选落地可能是窗口期，短线对金价也有一定的压制；第三是，美国在中东地区遭遇进一步的阻拦，1月份美军在中东地区累计被击落三架飞机，美伊冲突在向不可控推进，也基本符合我们前期判断，即伊朗在中东地区更加活跃，这一点带来的避险情绪，是后续黄金爆发点的关键，对金价产生持续性的挺价效应；第四则是举世瞩目的重大公共卫生事件，原油、铜、全球期指股市暴跌，美债暴涨，表明了市场的风险偏好的下降，这种情况下黄金白银成为为数不多的可能上涨的品种，其余资产的转移或将推高黄金价格，对于全球黄金这一点属于不是利空，但在这一价位是否有资金流入黄金要打个问号，我们预计资金买债的需求可能更强一些。

　　回归到国内市场，春节期间，伦敦黄金现货上涨1.67%，伦敦白银现货上涨1.39%，人民币汇率贬值1.02%，那么理论上，国内黄金白银相应的面临的是2.8%和1.5%左右的涨幅，考虑到绝大多数品种可能出现全面下挫，风险堆叠下内盘金可能带着国际金出现小幅的冲高，用来释放情绪的恐慌。但目前认为人民币汇率出现更深度的下跌，以及形势出现更大的恶化并不现实，因而我们预计开盘直线冲高后会有快速的回落，最终呈现偏高震荡的走势。开盘后文华沪金指数区间预计358.5-362元/克之间，预计最终收盘涨幅3%左右，金价在358元/克以下可以入场追涨，高于361.5元/克后谨慎，做空小心。银价相对较难预测，4320-4360元/千克，最终涨幅2.2%左右，推荐在4350元/千克以下都可以窄止损做多。风险点：国内买盘力量过强，导致金银价格超预期上涨，涨幅不及预期概率很低。