上周全球疫情持续蔓延引发油价恐慌下跌，布伦特原油周度跌幅达13.64%，2000年以来周线跌幅在此之上的仅有5次，如表1所示，总结来看，这几次下跌的背景主要是2008年金融危机、2003年伊拉克战争地缘炒作退潮、2001年911事件冲击后的衰退预期以及2016年初供应压力的持续累积。

　　表1：2000年以来布伦特周度跌幅排名

　　数据来源：wind

　　如果仅从价格上看，这几次大跌后恰恰形成了油价新一轮长期上涨的开端，但具体到当时的基本面，前几次暴跌主要是长期基本面矛盾积压叠加恐慌情绪下的加速探底，而油价上周暴跌的核心驱动是新冠肺炎疫情蔓延带来的宏观预期大幅走弱。从图1可以看出，2月22日之前，油价随国内新增确诊人数的好转见底反弹，在此之后，油价波动由境外新增人数主导，交易逻辑也由前期国内终端需求短期下跌带来的供需错配转向全球宏观冲击带来的避险情绪升温。在全球资产共振的大背景下，原油供应端的变化是决定其通过商品属性影响价格的关键，“欧佩克+”已处于深化减产的大背景下，新冠疫情发酵以来减产联盟也不断向市场释放了可能进一步减产30万桶/日、60万桶/日、100万桶/日等方案，但并没有得到最终确认。本周3月5日-3月6日“欧佩克+”将迎来新一轮减产会议，对目前处于恐慌之中的油价至关重要。

　　图1：新冠肺炎新增人数与油价

　　注：图中略去了2.12国内确诊数据调整当日及后一日的数据

　　从历史上看，上个世纪欧佩克的主动产量调节更多是基于政治目的与定价低位的争夺，但2000年以来其产量调节成为解决原油市场中短期供需失衡的重要因素。从图2可以看出，欧佩克产量与油价走势高度相关，仅仅是2015年主动增产打压页岩油时出现了短期背离，图3可以更直观的看出，几乎每一次油价同比转负都伴随欧佩克产量的同比下跌，沙特的产量弹性明显高于欧佩克总产量，也就是说沙特的执行率明显高于其他国家。

　　图2：欧佩克产量与油价

　　图3：油价及欧佩克、沙特产量同比变化

　　具体到每次减产来看，不同背景下的减产政策对油价的影响各不相同。页岩油革命后美国产量激增以来全球原油整体处于供大于求的大背景之中，2017至2018年沙特主导的减产一定程度有效对冲了美国产量的冲击，缓解了库存与价格压力，伊朗、委内瑞拉被动减产节奏加快加速了原油市场的再平衡，对当前市场的参考意义不大。而面对2018年美国产量的再次爆发及全球经济增速的下滑预期，“欧佩克+”2019年初开始的新一轮减产一定程度已是有意对冲需求端的疲弱，除此之外，2008年金融危机以及2001年911前后的减产也可视为应对需求冲击的典型时期。

　　图4：2001年减产政策与油价及基金持仓

　　2001年的减产是在1998年金融危机后续影响及欧佩克价格带机制失效等多重作用下产生的，在当年1月17日、3月17日、7月25日，欧佩克分别决定在当年2月、第二季度、第三季度进行三次减产，减产规模分别为150万桶/日、100万桶/日、100万桶/日，可以看出，每一次减产达成后油价都表现为短期上涨，后期911事件对油价造成了新一轮冲击，但由于前期欧佩克已大规模减产，各国不再愿意进一步让渡利益，在此背景下油价再次下跌，但基金净多持仓没有再跌破前期水平，欧佩克产量低位的背景叠加全球新一轮经济复苏的逐步开启带动油价走出了底部区间。

　　图5：2008年减产政策与油价及基金持仓

　　2008年次贷危机爆发后油价呈现恐慌式下跌，9月10日欧佩克决定减产52万桶/日，油价短线反弹后再度下跌，10月24日欧佩克决定减产150万桶/日仍然未能遏制下跌趋势，但基金净多持仓没有进一步下滑，12月17日，欧佩克宣布自2009年1月起减产220万桶/日，自此油价止跌率先其他金融资产走出了金融危机的阴霾。

　　图6：2018年减产政策与油价及基金持仓

　　2018年四季度的油价下跌是在欧佩克产量回升、美国产量高速增长和全球经济数据疲软下带来的共振效应，12月7日“欧佩克+”会议决定减产120万桶/日，油价小幅反弹后跟随美股再次下探，2019年初在美联储鸽派预期带动宏观情绪转暖、伊朗断供预期加强的背景下大幅反弹。

　　总结来看，在需求走弱主导油价的时期，欧佩克减产作为被动应对措施往往能在短期放缓油价跌势，但在宏观预期转好之前，欧佩克只能通过不断加大减产量进行再平衡，最终底部确认往往需要宏观预期好转及风险资产共振进行校验。同时，在欧佩克产量已位于绝对低位的时期（如2001年9月），达成进一步减产的阻力较大。

　　回归到当前的原油市场，新冠疫情的发酵使得全球原油需求预期大幅下调，以EIA短期能源展望（STEO）为例，2月报告在1月报告的基础上将上半年市场对欧佩克的原油需求量（call on OPEC）调低约60万桶/日，且这主要是基于中国需求的下调，可以预计，在全球疫情蔓延的背景下下一期STEO报告大概率将短期需求进一步下调。

　　图7：call on OPEC预估及调整值

　　从供应端来说，页岩油“成本底”和欧佩克“政策底”是提供阶段性支撑的主要因素，目前美国页岩油主产区全成本集中在35-50美元/桶区域，但由于其套保比例较高，油价下跌对短期产量的冲击相对较小，其成本更多的是锚定远月价格，欧佩克“政策底”如何演绎短期来看更为关键。

　　图8：欧佩克主动减产11国减产执行情况

　　从2月欧佩克月报数据来看，沙特保持超额减产的同时，伊拉克、阿联酋等主动减产国减产执行率均较此前大幅提高，伊朗、委内瑞拉产量已降至绝对低位，利比亚作为最大的产量摇摆国1月下旬开始受国内局势影响产量大幅下跌约100万桶/日，欧佩克1月总产量已降至2886万桶/日，接近去年9月沙特遇袭时的水平。目前产量已处于绝对低位是毋庸置疑的，主动减产空间将受到一定制约，但面对油价的快速下跌，欧佩克达成一定量的减产仍然可期，从 “欧佩克+”的最新表态来看，其目前正在讨论最多减产100万桶/日的方案，本周深化减产预期的不断释放或将对处于50美元/桶关键点位的油价形成一定支撑，但结合欧佩克历次减产的情况来看，油价下跌趋势的扭转最终还需宏观预期边际转好，深化减产对油价的最乐观情形在于为疫情冲击下的油价提供供需再平衡的时间差，如果减产带来的反弹阶段没有出现宏观面悲观情绪的缓解，油价仍缺乏底部确认的条件。