一、油脂：油脂行情及策略展望

　　大家好，我是中信期货研究部陈静，接下来由我给大家分享我们对油脂的观点及策略。

　　总观点依旧。截止目前，棕榈油减产逻辑虽仍存，但对价格边际支撑影响随时间弱化；疫情拐点前，预计需求疲弱继续打压价格，疫情拐点后，供应边际增量料将继续打压价格，因此，预计疫情拐点前后，上半年油脂价格料将持续以偏弱为主。以下从供应、需求两方面分别展开来讲：

　　供应端方面：

　　首先，2-3月马棕油由减产转为增产概率仍比较大。

　　马来、印尼主产国棕榈油生产方面，1月虽仍为减产，但2-3月马棕油减产转为增产概率比较大。通过两国历史产量数据可以看到，棕榈油在每年1季度存在减产向增产切换的季节周期规律。

　　其次，豆油方面，预计后期累库将顺利进行，且在复工后节奏料将加快。这分别从三方面来看：

　　（1）北美豆陈作大豆叠加南美新豆增产压力，今年上半年国内进口大豆供应量过剩矛盾突出。

　　北美豆方面，中美第一阶段协议顺利签订，按目前出口量与2017年出口相比，北美陈作大豆仍有近1000万吨将传导至中国。

　　南美豆方面，在天气利好下，南美大豆中巴西大豆收获，阿根廷新豆种植顺利进行，南美增产预期不断夯实。

　　（2）目前国内油厂榨利情况接近历史新高，预计国内未来3个月进口大豆压力显著。

　　（3）国内油厂复工快速，预计在进口大豆源源不断涌入港口后，豆油库存将连续上升。

　　截止2月14日，第7周油厂开机率回升，全国各地油厂大豆压榨总量158万吨，较前周增幅100.08%，当周大豆压榨开机率（产能利用率）为45.28%，较上周增22.65%，未来两周将继续回升，第8周料为175万吨左右，第9周180万吨左右。

　　另据天下粮仓，19/20大豆作物年度迄今（始于10月1日），全国大豆压榨量为30,26万吨，较去年同期下降2%。自然年度（始于1月1日），压榨量824万吨，较去年同期增5.62%。

　　消费端方面：

　　中国与印度是全球植物油主要需求国，二者后期对油脂，特别是棕榈油需求预计疲弱。其中：

　　印度方面，油脂库存虽同比处于偏低水平，但在该国加税影响下，目前棕油进口利润已转负，预计后期其对棕榈油需求将减弱；

　　中国方面，一方面，进口利润不理想，同样打压中国对棕榈油的进口需求。另一方面，春节后油脂处于消费淡季，叠加新冠疫情的直接冲击影响，油脂消费可谓雪上加霜。综上，基于目前负利表现，油脂消费后期1-2月内恢复的概率较低。

　　投资策略方面：

　　趋势性策略方面，棕榈油、豆油主力合约中长线空头续持（1月15日入场）；

　　套利策略方面，主要推荐两个：

　　豆类油粕比空头续持（1月15日入场）：基本面上，油脂价格上方阻力较蛋白粕更大。我们前期提示的油粕比空头策略，在供需面上存在驱动，短期来自需求端影响，中长期来自供给端，故建议此套利可持续持有至今年6月份前。

　　豆-菜油跨品种套利：与今年上半年国内进口大豆供应量过剩矛盾突出相比，进口菜籽供应压力相对有限。

　　（1）加拿大菜籽陈作出口预计下降。2019-20年度，油菜籽的供应量预计将比上一年度下降，达到2280万吨，根据国家统计局的报告，油菜籽出口量预计将小幅下降至9.1百万吨，而2018-19年加拿大的出口量为9.14百万吨。

　　（2）新作压力在下半年才将作用菜油价格，且新作小幅的出口增长预计对加菜籽价格影响有限。2020-21年度，加拿大播种面积预计将减少2%，预计产量将从去年的1860万吨下降到1850万吨，总供应量预计将下降到2210万吨，不过预计出口将增加4%。因幅度较小，料对价格影响有限。

　　最后，虽然现在油厂大豆榨利、进口菜籽榨利情况都比较理想，后期复工速度预计较快，但因贸易关系不同，预计大豆到港量将呈上升趋势，而菜籽进口量将维持偏低水平，这将使得豆油库存上升速度快于菜油。

　　因此，综上，豆-菜油跨品种（空豆油多菜油）套利策略，在供应端存在逻辑支撑，虽目前价差水平已处历史同期低位，但预计仍存下降空间，故建议在5月份前可关注此套利。

　　风险因素：中美贸易关系再起波澜。

　　这以上是对油脂未来行情与策略的展望，仅供参考。如有不错或遗漏处，也请投资者批评指正，今天分享就到这里。

　　二、蛋白粕：疫情下，蛋白粕投资机会在哪里？

　　春节期间饲料和养殖场因为看淡节后需求，备货普遍偏低。不过新冠疫情导致油厂开机推迟，节后两周豆粕供不应求，销售火爆，一粕难求。那么后续豆粕供需还会这般紧张吗？价格走向呢？

　　短期看，疫情导致的豆粕供需错配已经大大缓解。预计2月21日当周恢复正常，价格料平稳运行。供需错配的原因，一是供应端油厂因为疫情而延迟开工，目前国家《加快豆粕等上游原料生产企业和畜禽屠宰企业复工》等政策推动下，2月15日当周开机率恢复到45%以上，预计本周五可达到正常的50%甚至更高水平。二是疫情导致物流环节运输中断或不畅。目前部分地区还可能存在困难，但大部分地区已经通过民生绿色通道等形式解决。三是节前饲料和养殖场备货较少，节后出现恐慌性抢货。经过两周的积极采购，目前逐步达到适当库存水平，且第一点和第二点的解决也大大降低了下游抢货的意愿。

　　中长期看，2-4月豆粕供应充足

　　中国已经大量采购国外大豆。2020年2月巴西大豆新作陆续上市，全球大豆供需宽松，美豆价格承压下行，尤其1月份，南美大豆进口榨利丰厚。尽管国内气氛紧张， 但国内油厂积极采购南美大豆，据悉春节前后国内油厂采购南美大豆超过200万吨。Cofeed调查数据显示，2020年2月份国内各港口进口大豆预报到港76船496.7万吨，3月份初步预估510万吨，4月初步预估750万吨，5月初步预估810万吨，6月初步预估870万吨。

　　国内油厂恢复开机，豆粕供应很快攀升。目前油厂复工基本达到正常水平，假设疫情持续回落没有而二次反扑，油厂生产运营正常，随着后续大豆进口到港，国内豆粕供应预计充足。数据显示，随着油厂复工，2月15日当周豆粕库存开始企稳回升。按照季节性走势看，豆粕库存走高规律，预计在今年进口到港同比增长，且开工推迟影响下，豆粕库存2-4月回升的幅度更高，速度更快。

　　至于美豆下一年度的种植面积，从目前美豆/美玉米比价约2.3，两者优势均不明显，关注2月展望报告和3月种植意向报告。

　　中长期看，2-4月豆粕需求难有起色

　　虽然节后两周蛋白粕现货紧张，多个油厂出现豆粕被哄抢的现象。但随着油厂开机率回升和物流通畅，短期内蛋白粕紧俏的行情将告一段落。而中长期看，蛋白粕2-4月尤其是豆粕的需求难有起色。

　　豆粕的消费主要集中在生猪和蛋鸡及肉鸡。一方面，生猪存栏受非洲猪瘟影响降幅严重，目前仍处于历史低位，处于艰难的修复期。数据显示，2019年10月生猪存栏同比降幅最高达到41.37%，11月生猪存栏环比开始回升；2019年9月能繁母猪存栏同比降幅最高达到39%，10月能繁母猪存栏环比开始回升。按照能繁母猪怀孕到仔猪出生大概需要4-5个月来计算，10月能繁母猪存栏止跌回升，对应2020年2、3月仔猪存栏止跌回升，不过考虑新冠疫情导致中小户受损，预计豆粕需求延迟至4月底5月初才会明显增长。

　　另一方面，禽流感接连发生6起，造成禽类存栏下降，并影响春季补栏。禽流感导致禽类直接被扑杀，且导致多地关闭活禽交易市场，冲击禽类价格。数据显示，进入2月份，无论是蛋鸡养殖还是肉鸡养殖均陷入全面亏损。从禽苗价格看，2月以来苗价快速下跌，疫情导致禽类春季补栏不足，影响豆粕消费。

　　投资机会与风险

　　豆粕短期的供需错配逐步缓解，预计价格继续上涨概率较低；中长期看，供应充足，而需求在4月底前预计难有起色，预计价格2-4月区间震荡。4月之后看疫情稳定情况和下游补栏情况，预计豆粕价格震荡上行。

　　跨月价差，预计5-9将重回下跌趋势。节后两周现货紧张支撑5月价格走高，但随着油厂复工，现货紧张格局缓解，且上半年，尤其是4月前消费受疫情影响而下降，难有起色，预计5月价格弱于9月。如果美豆种植面积预期下降，将更利多9月合约，利于5-9价差走弱。豆粕9-1合约价差预计震荡下行，但空间有限。可关注4月底美豆种植面积预期变化，适时做多9-1价差。

　　跨品种，油粕比值预计仍有回落空间。疫情加剧导致油粕比值快速回落。随着疫情控制和油厂开机，两者供应类似，但需求端预计豆油恢复慢于豆粕需求恢复。马棕油减产预期下降，也对豆油价格构成压力。

　　风险：疫情，下游补栏，美豆种植面积。

　　三、白糖：原糖强势下的白糖走势分析

　　全球供需有缺口，且缺口有增加预期，主要因印度、欧盟、泰国减产导致。原糖中长期偏强运行。

　　各机构预测，19/20榨季，全球供需缺口在400-600万吨左右，主要因印度、泰国等国减产。而20/21榨季，而20/21榨季，缺口大幅下降，甚至再次过剩。

　　巴西：受糖价下跌及乙醇需求旺盛影响，南巴西2019/20年度产量同比基本持平，低于榨季初预期。制糖比创新低。

　　印度：:2018/19年度，印度食糖产量达到3290万吨，产量创新高。2019/20榨季预计产量下降到2660万吨。预计20/21榨季恢复到3000万吨以上。短期市场炒作蝗灾。

　　泰国：根据KSM数据显示。2018/19榨季，泰国食糖产量为1458万吨左右，同比减10万吨。预计2019/20榨季产量下降300-400万吨左右；主要因干旱影响，种植收益下降导致面积下降也是一方面因素。

　　截至1月末，糖厂库存321万吨，同比增加70万吨。主要是开榨早导致的。

　　2018/19榨季中国食糖消费量为：产量1076+转结60+进口进入市场280+走私100+抛储40-转结35=1521万吨，2019/20榨季消费量同比或持平。2019/20榨季食糖供应量预计为：产量1050+转结35+进口流入市场300+抛储70+走私100=1555万吨。新榨季，供需预计过剩35万吨左右。供需基本平衡，变数在抛储、进口及走私方面。

　　全球供需缺口有增加预期，原糖或强势。郑糖本榨季供需较为平衡，受季节性及明年保障性关税到期影响，05不确定性加大，09或可以逢低买入。

　　四、棉花：疫情和蝗灾背景下，棉花市场分析

　　棉花国际供需——疫情影响利空，蝗灾影响预期利多

　　2月美国农业部棉花供需预测报告，调高巴基斯坦棉花产量，显示蝗灾对巴基斯坦的影响已经结束；调低中国棉花消费量，体现疫情对中国对棉花消费的利空影响。

　　棉花国内供需——疫情阶段性影响利空

　　疫情对国内棉花消费的影响是现实的、当下的，我们下调国内棉花消费量以反映疫情的利空影响。

　　2019.12-2020.3相关部门进行储备棉轮入，为对冲疫情对市场的利空影响，春节后棉花轮入量最高提至18000吨/日，近日恢复至7000吨/日的正常轮入计划。

　　非典与本次疫情最大的区别是人员未能归为，人员回流带来的疫情二次爆发风险持谨慎态度。

　　蝗灾对当季棉花市场的影响已经结束，关注新季棉花播种情况。如蝗灾发展、美国农业部新季农产品(行情000061,诊股)展望报告。

　　棉花战略性做多，多单持有。

　　五、复工背景，玉米鸡蛋交易逻辑探讨

　　玉米方面，阶段看疫情对市场的影响体现在，供给端基层粮源上市量慢，当前管控仍偏严，预计今年售粮周期缩短，天气方面，雨雪天气后升温不利于玉米存储，一旦物流畅通，市场存售粮压力冲击。需求端，疫情致下游深加工及禽料需求阶段性下降，综上预计售粮周期内，价格有下跌空间，但当前下游库存均偏低，下跌后贸易商、烘干塔入市收粮、企业备货也会提供市场支撑，跌幅预计也不会过大。后期随着疫情消退，需求恢复，市场或重回需求恢复驱动逻辑，价格重心上移。

　　鸡蛋方面，自身供需：未来2个月内，供：在产蛋鸡存栏增幅下降，供应压力趋缓；需：疫情节奏，需求先弱后强，随着开工开学，阶段需求恢复，支撑价格。下半年，预计产能扩张低于预期，叠加高温产蛋率下降，价格有望走强，关注养殖利润变化。

　　替代方面，上半年高位运行的猪价对蛋价有支撑；下半年猪价走弱，预计支撑力度大幅下降。

　　综上：我们预计未来鸡蛋交易逻辑更大程度上由其自身供需主导，以现在视角看，近月反弹空间有限，远月存在上行驱动但阻力犹存，预计维持区间宽幅运行。