文丨明明债券研究团队

　　政治局会议释放了哪些信号？自疫情发生以来，我国政策应对力度空前，也取得了重大成果。目前国内新冠余波渐平，但海外疫情一波又起，外部冲击或将成为后续经济走势的重要风险。

　　内需接过稳增长的“接力棒”。当前全球经济环境不确定性加剧，外需可能降急剧收缩，随着国内经济活动的稳步复苏，内需将接过稳增长的“接力棒”。具体方式上，消费、投资有望双管齐下，共同促进内需回补。

　　逆周期调节加码，财政、货币配合有望强化。政治局会议提出研究一揽子宏观政策措施，逆周期调节力度加码。财政方面，赤字率、专项债、特别国债三措并举，财政政策蓄势待发。货币政策方面，财政发力之下，灵活适度的货币政策将及时跟进以稳定流动性水平并降低贷款利率。

　　刺激政策力度几何？结合来看，后续内需承接外需的政策形式或将体现为“出口转内销”。钢铁、化工、电气设备类的行业可能是后续外需转内需的主要调控点。据估算，全年的刺激政策总金额或将接近10万亿，约占2019年GDP的10%左右。

　　结论：随着国内疫情逐渐扫尾、复工复产持续推进。内需有望逐渐回补；但海外疫情仍在蔓延，全球经济增长放缓也加大了外需的不确定性。结合政治局会议的表述，后续的政策思路料将是利用内需承接外需缺口，具体则可能体现为“出口转内销”的政策线条，消费、投资将共同促进内需反弹。政策方面，在一揽子宏观调控举措中，财政逆周期调节力度有望加强，据估算，2020年全年刺激政策的总规模或将达到10.7万亿；对于货币政策而言，结合政治局会议的表述，货币政策也将及时跟进配合以保障流动性合理充裕并引导贷款利率下行，防止财政政策对无风险利率的抬升和对居民、企业部门信贷的挤出，降准、降息、存款基准利率调整仍然可期，长端利率也仍有下行空间。

　　国内疫情攻坚成果斐然。自疫情发生以来，我国政策应对力度空前，倾举国之力打好疫情防控攻坚，相继实行延长假期、强化人员隔离、扩大医疗用品生产、保障疫区物资供应和基础设施供应等措施，严密的防控也起到了良好的效果，3月下旬以来，除境外输入病例之外的单日新增病例已降至个位数，截至3月28日，我国现有确诊病例也降至2691人。从政治局会议的表述来看，本次会议的表述“疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复，成绩来之不易”较上次会议（2月21日）的表述“疫情蔓延势头得到初步遏制，防控工作取得阶段性成效”更为积极，工作主线也逐渐从“遏制疫情扩散蔓延”转向“防止疫情反弹”、“推进经济社会发展”。

　　国内新冠余波渐平，但海外疫情一波又起，外部冲击将成为后续经济走势的重要风险。2月21日的政治局会议对经济环境的描述为“新冠肺炎疫情虽然给经济运行带来明显影响，但我国经济有巨大的韧性和潜力，长期向好的趋势不会改变”，本次会议的描述改为“境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。3月以来，国内疫情持续扫尾，但海外疫情开始爆发，截至3月29日，全球（除中国）新冠疫情感染人数已超过59万例，疫情肆虐之下，海外国家相继采取停工停产、人员隔离、关闭边境等措施防范疫情进一步扩散，这一方面加剧了我国出口的难度，另一方面也从进口端对我国的工业产业链造成了冲击，在当前海外疫情愈演愈烈的环境下，外部冲击将成为我国经济前景的重要风险因素。

　　当前全球经济环境不确定性加剧，外需难以成为稳增长工作的主要驱动力，随着国内经济活动的稳步复苏，内需将接过稳增长的“接力棒”。本次会议特别提到“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需”，对比2月21日政治局会议提出的“要支持出口重点企业尽快复工复产”来看，本次会议更加强调对内需的带动力。2月中下旬，国内正处于防控攻坚期，在生产停滞、物流中断的环境下，外需的特点表现为有需无量，彼时外需可以较为有效的带动我国经济的恢复，因此政策端也加强了对出口的强调；但对于当前而言，随着海外疫情日益严重，部分出口企业面临一定的货款延期、订单取消风险，同时海外国家相继关闭跨境物流通道，出口交货周期延长以及物流成本上升均对后续出口形成制约，外需难以成为稳增长的主要动力，而随着国内复工复产的逐步推进，逐步反弹的内需则有望在稳增长工作主线中承担更为重要的角色。

　　消费、投资双管齐下，共同促进内需回补。在拉动内需的具体方式上，本次会议再次强调要“加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作”，基于此，我们认为基建投资有望进一步发力。同时，本次会议首次提出要“扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。要加强国际经贸合作，加快国际物流供应链体系建设，保障国际货运畅通”，我们认为这可能侧面反映出当前政策调控思路的转变：传统的调控思路下，地产、基建是政策调控的主要抓手，但在“房住不炒”和“严控地方政府隐性债务”的顶层设计下，投资的弹性可能相对有限；而随着近年来我国产业升级的持续推进，我国消费占GDP的比重也在持续上升，消费对驱动宏观经济内生增长的重要性也有所提高，同时考虑到当前服务业受损严重，促消费的必要性也有所增强。因此，我们认为后续的政策调控思路并非单纯的“铁公机”等强刺激模式，消费券、消费补贴等更为温和的“软刺激”政策的比重也有进一步提高的可能。

　　政治局会议提出研究一揽子宏观政策措施，逆周期调节力度加码。本次会议首次提出“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”。结合来看，2020年是全面建成小康社会的收官之年，在疫情影响下经济社会发展面临挑战，为降低疫情造成的损失和完成经济社会发展目标任务，逆周期调节将进一步加码，政策端需要显著发力。

　　赤字率、专项债、特别国债三措并举，财政政策蓄势待发。财政政策方面，本次会议指出“积极的财政政策要更加积极有为”并“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。受疫情影响，全球经济均有一定下行压力较大，对财政增支减收的要求也进一步提高，但在财政赤字率以及专项债额度的限制之下我国财政空间逼仄，继续政策增量调整以进一步打开逆周期调节的操作空间。对于赤字率而言，我国赤字率水平在全球市场中本就偏低，而疫情黑天鹅也要求财政进一步增支减收，对赤字率的调增既符合当前经济下行周期的调控思路，也彰显了我国稳增长的信念和决心。专项债方面，由于其可用作项目资本金并通过杠杆效应拉动基建投资快速反弹，同时专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，在资本金要求边际放松+资金流向精细化管理的政策思路下，专项债对托底经济、带动基建企稳的作用也有所强化。对于特别国债而言，历史上我国共发行过两次特别国债：1998年发行了2700亿元长期特别国债用于补充四大行资本金、2007年发行了1.55万亿特别国债对冲外汇占款增长，维持货币环境处于适宜水平，在当前的宏观环境下，发行特别国债有助于支持新基建、民生建设等、银行补充资本金、加大对中小微民营企业的支持力度等。

　　财政发力之下，灵活适度的货币政策将及时跟进以稳定流动性水平并降低贷款利率。本次政治局会议提到的“稳健的货币政策要更加灵活适度”实际上是今年2月21日会议表述的延续，考虑到当前国内经济的下行压力和海外疫情的持续蔓延，“更加适度”可能预示着货币政策的弹性将进一步增强，在全球经济不确定性加剧的背景下货币政策不急于打光全部子弹，在复工复产逐步推行的过程中货币政策也不急于一步到位，而是配合财政发力以拉动实际需求、改善企业利润；“更加灵活”则可能体现在货币政策工具以及方向上，如继续推动专项再贷款等新型货币政策工具，同时继续运用“三档两优”存款准备金率、再贷款再贴现、定向中期借贷便利等结构性货币政策工具来强化对小微、民营企业的信贷支持。总体而言，在逆周期调节的框架思路下，为防止财政政策对无风险利率的抬升和对居民、企业部门信贷的挤出，财政和货币应该是双管齐下的配合，从这个角度出发，随着财政逐渐加码，货币政策仍需保证流动性合理充裕并引导贷款利率下行，因此，仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。

　　内需承接外需的政策形式或将体现为“出口转内销”。综合政治局会议的表述来看，当前我国的宏观政策的主线是通过内需扩张承接外需回落，具体操作上，外贸依赖度较强的企业产品或将面临销售停滞的困境，需要国内市场承接外贸企业的产品供应，因此我们认为后续政策可能会沿着“出口转内销”的思路进行布局。从这个角度出发，我们尝试对后续的政策刺激力度进行简单估算。

　　钢铁、化工、电气设备类的行业可能是后续外需转内需的主要调控点。进一步，对于出口转内销的可行性分析而言，我们将不同外贸产品分为三类：A类产品的出口额小于进口，此类产品的内需相对较强，具有比较广阔的出口转内销的空间，政策只需协调产业链和销售路径的转移即可；B类产品的出口额略大于进口，有一定的出口转内需可能，但需要政策加以扶持，因此可能是政策的刺激重点；C产品的出口额远大于进口，内需空间逼仄，政策刺激效果相对有限。结果显示，A类产品主要对应农产品(000061,股吧)、矿物、金属制品等食品及原材料，B类产品主要对应钢铁、化工、电气等工业投入品，C类产品则主要对应化纤、皮革、纺织、家具等轻工业产品。基于此，钢铁、化工、电气设备类的行业可能是后续外需转内需的主要调控点。

　　据估算，全年的刺激政策总金额或将达到10.7万亿，约占2019年GDP的10.8%。考虑到钢铁、化工、电气设备都是基建产业链上的相关行业，因此我们认为后续或将采取发力基建的方式以吸收此类行业的产品顺差，据估算，B类行业的贸易顺差额度约为3.8万亿元人民币，我们假定最多会有75%的供给由政府承接，对应的刺激金额上限为2.8（3.8*0.75）万亿元。另一方面，政策也可能对C类行业加以帮扶，考虑到C类行业多为消费类行业，对此类行业的刺激政策或将体现为政府+企业+金融机构共同让利的协调配合，比如政府、企业配合发放消费券，或金融机构免息贷款等，我们假定政府通过消费券的方式承接此类产品需求的15%（对应0.7万亿），叠加此前估算的2.8万亿，我们认为若要保障出口转内销的实现，政策需要释放3.5万亿的增量刺激。考虑到2019年的刺激政策总额为7.2万亿（赤字2.76万亿+专项债2.15万亿+减税降费2.3万亿），2020年全年的刺激政策总金额或将达到10.7万亿，约占2019年GDP的10.8%，虽高于美欧等发达国家，但仍低于2008年的刺激政策占GDP比（12%）。

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年3月27日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动26.22bps、11.04bps、-1.55bps、0bps和0bps至1.10%、1.68%、1.50%、1.75%和2.00%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.37bp、-1.11bps、3.24bps、1.50bps至1.74%、2.07%、2.40%、2.61%。上证指数涨0.26%至2772.20；深证成指跌0.45%至10109.91；创业板指跌1.21%至1903.88。

　　央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月27日不开展逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年1月对比2016年12月M0累计增加24945.29亿元，外汇占款累计下降7050.8亿元、财政存款累计增加9549.23亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债市场回顾

　　3月27日转债市场，平价指数收于86.10点，下跌0.23%，转债指数收于115.83点，下跌0.31%。221支上市可交易转债， 除双环转债横盘外，54支上涨，166支下跌。其中，万里转债（22.28%）、富祥转债（18.74%）、万顺转债（5.44%）领涨，中鼎转2（-11.57%）、模塑转载（-8.12%）、横河转债（-7.30%）领跌。219支可转债正股，除正裕工业(603089,股吧)、山鹰纸业(600567,股吧)、利亚德(300296,股吧)、海峡环保(603817,股吧)、联泰环保(603797,股吧)、洪涛股份(002325,股吧)、澳洋顺昌(002245,股吧)、长江证券(000783,股吧)和光大银行(601818,股吧)横盘外，82支上涨，128支下跌。其中，中鼎股份(000887,股吧)（10.06%）、万里马(300591,股吧)（10.02%）、富祥股份(300497,股吧)（10.00%）领涨，宏辉果蔬(603336,股吧)（-7.18%）、泰晶科技(603738,股吧)（-6.46%）、众兴菌业(002772,股吧)（-6.21%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场近期表现出超强的韧性，我们跟踪的股性估值指标已经超越了17年底转债市场规模扩张前的水平。不过在个券层面则显得有些乏陈可善，市场整体虽然有所企稳，但转债标的的表现却略显得有一些平淡。可能是市场风格有所变化，上周大盘蓝筹变现更佳，转债市场的波动随之收敛。

　　转债市场性价比的尴尬已经持续了相当长一段时间，短期内投资者可能需要继续坦然面对偏高的估值水平，反过来看就是本轮转债市场的调整总体并不显著。结构上以年初高价标的的调整为主，而股性估值范围内的标的价格则受到走阔的估值支撑回落幅度较为有限。短期市场的性价比出现较大改善的可能性有限。

　　除去短期爆炒的标的，转债市场的驱动力核心更看重于正股的后续表现。当前转债市场体现更为明显资产配置的特征，自上而下去寻找未来正股市场配置的逻辑。对于转债市场的指标，投资者可能需要略微放宽对溢价率水平的纠结，更看重绝对价格水平回落带来的空间和价值。

　　从转债正股逻辑主线分析，情绪冲击与流动性危机逐步缓解，市场又来到季报的窗口期，盈利预期的重要程度开始抬升。回到传统的供需框架，疫情冲击下供给侧的影响较为清晰透明，我们重申自《20200309可转债周报：逆周期终有收获时》以来的观点，更看重未来需求侧的逻辑。即使供给恢复，需求不回暖也略显徒劳。近期全球主要经济体已经紧急推出天量规模的刺激计划，周末的政治局会议也明确提出财政政策要更加积极有为。政策刺激先行引导，再逐步恢复消费者信心。鉴于全球疫情的发展并不同步，需求侧也会出现结构性特征。提振国内需求更为迫切也更为现实，新老基建与大消费领域可能将会是近期着力的重要方向；而外需的回暖则需要视国外疫情的进展，若海外疫情4月出现拐点则有望成为重要的边际利好。而从中期视角看，所有的政策刺激最终目标之一是对冲经济增长大幅回落的可能，因此经济增长的核心要素之一技术也可能成为政策的另一个着力方向，科技、新材料等领域中长线逻辑并未受到疫情破坏。此外货币政策的逻辑也将会继续演绎，4月的MLF续作与LPR报价颇具看点。总而言之，四月将会是政策逻辑主线观察的重要窗口期，最终转债市场也将会有所受益。

　　落脚到策略层面，需求侧以新老基建、大消费以及中期科技板块为重点关注方向，叠加融资环境的改善与市场利率的下行，高杠杆高负债的环保、物流等板块也有望受益。

　　但是转债毕竟不同于股票，偏高的溢价率终究需要正股足够的强劲来弥补，当前的估值水平限制了效率，这是转债当前最大的问题也是较难以解决的问题，结构上我们只能尽量向低估值迁移。

　　下周上市新券重点关注博特转债与康弘转债。

　　高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、乐普转债、白电转债、希望转债、顾家转债、烽火转债、鼎胜转债。

　　稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、兄弟转债、奥佳转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　本文节选自中信证券研究部已于2020年3月30日发布的《债市启明系列20200330—中国需要多少%的刺激政策？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。