中国版经济刺激方案，终于露出了冰山一角 | 国君研究
原创 国泰君安证券研究
在疫情的重压之下，海外国家正不断加码大规模的经济刺激政策。
与之相比，到目前为止，中国应对疫情冲击的宏观政策，显得有些“润物细无声”。
国泰君安宏观团队认为，这背后的原因有三：一是避免像2008年那样，用力较猛陷入被动；二是消费无法跨期而投资可以，海外发达国家消费占比高，而中国投资占比高，我们有后手；三是因为海外疫情影响尚不明确，应对力度不好拿捏。
不过，这种情形从上周开始有了明显的变化。
随着全球疫情愈演愈烈，海外经济陷入停滞，外需大幅回落对出口影响越来越明显。此外，中国防控“输入性病例”压力有增无减，全面复工仍然有待时日。
如果“三驾马车”同时熄火，这显然是中国经济不可承受之重。
因此，一手稳定消费，一手拉动投资，在出口铁定缺席的这段时间里，中国经济的另外“两驾马车”自然一个都不能少。
从越来越多的地方政府开始发放消费券，到327政治局会议提出适当提高财政赤字率和发行特别国债，中国版的经济刺激政策，终于露出了冰山一角。
国泰君安道合《疫情冲击下中国经济的三种选择》小程序
01
327政治局会议
”保增长“重回视野
自去年以来，高层对2020年经济目标的描述出现过多次微妙的变化。从”确保“到”努力实现“，再到刚刚过去的3月27日政治局会议上提出“确保实现决胜全面建成小康社会”，背后体现出政府的思路变化。
此外，海外疫情的不断发酵，全球总需求短期确定性大幅下滑，这也增加了我们加速推出宏观对冲政策的迫切性。
因此，此次政治局会议上首次提出要推出一揽子宏观政策，以应对全球疫情冲击，指出“国内政策要更积极，更加着眼扩内需”，同时再提“确保小康底”。
国泰君安宏观团队预计，从现在开始到两会期间，会是重要的政策酝酿时间窗口。
1、明确提高赤字率，发行特别国债
#适当提高财政赤字率（肯定要突破3，提高到3.5上限可能性大增）；
#发行特别国债（给出明确信号）；
#增加地方政府专项债券规模（至少3.5万亿，不排除4万亿以上）。
3月27日政治局会议明确强调要适当提高财政赤字率，发行特别国债。这毋庸置疑是疫情爆发以来，财政政策相关的最强表态。
特别国债的投放，相信会多措并举拉动总需求，不仅支持提振有效投资，而且会针对性地刺激消费，同时也必然会加大对低收入人群的社会保障。
同时，政治局会议再次强调，要增加地方政府专项债券规模，加快专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。
国泰君安宏观团队测算，如果2020年全部专项债都主要投向基建，而非像往年那样大部分用于土储和棚改，将推动全年基建投资达到10%左右。
2、政治局会议首提引导市场利率下行
3月27日政治局会议还强调要“引导市场利率下行”。
这是相关措辞第一次出现在政治局会议上，这足以说明决策层降低实体经济融资成本的决心。
在此之前，3月16日中国人民银行货币政策司孙国峰司长就表示要促进贷款利率明显下行。随后的3月22日，陈雨露副行长再次表态要引导市场利率下行。
3月以来，货币当局一直在示意引导利率下行，而此次政策表态上升到政治局会议，让我们对政策落地时间和幅度更加期待。
3、大力度扩消费，政策值得期待
疫情爆发以来，我国一直在推出一系列的财政货币政策，积极防控疫情，帮助受疫情影响的企业和职工。
但货币政策相当于是用绳子推车，应对疫情冲击最重要的还是要解决社会总需求。
受新冠肺炎疫情影响，今年以来我国消费市场出现了罕见的负增长。据国家统计局统计，今年前2个月社会消费品零售总额同比下降20.5%。
在此背景下，我们看到一些地方采取了发放消费券或消费补贴的措施，旨在通过引导刺激被抑制的消费，推动形成现实购买力，帮助第三产业尽快渡过难关。
02
消费券
能拉动消费吗？
继南京、宁波、济南、青岛等多座城市之后，杭州市政府宣布发放16.8亿元消费券，成为又一座被消费券占领的城市。
据国泰君安证券研究不完全统计，截至3月27日，包括港澳在内的22个地、市发放了不同形式的消费券。
那么这些消费券，能在多大程度上带来经济的刺激作用？
在国泰君安零售团队看来，历史上的消费券出台，基本上出现在经济遇到巨大冲击的时候，这种一次性的消费券发放对提升经济增速是有显著作用的，原因有四：
1、消费券能够放大乘数效应。乘数效应是指经济活动中某一个变量的增减引起整个经济总量变动的连锁效应。边际消费倾向越高，消费乘数越大，也就是说居民越愿意消费，对于经济增长的拉动作用就越大。
发放消费券是一种比较中和的方式，既能够规避发放食物和现金的弊端，又相当于政府把一部分的购买力从自己手里转移到民众手里，从而能够在短时间内提升居民的边际消费倾向，放大乘数效应，使经济成倍增长。
2、消费券能够缓解低收入家庭的经济压力。经济下滑，企业降薪裁员，对于低收入群体的影响更大，而收入水平越低，对物价的变化就越敏感。收入水平会很大程度上影响人们的消费决策，其中低收入群体整体的生活质量呈现明显的下滑。
南京、杭州等城市发放的消费券都包括特定的发放人群，如低收入群体，因此，消费券还有社会救济的功能，对低收入群体的刺激作用更大。
3、消费券能够在过渡时期发挥作用。调控政策通常从推出到落地需要一个消化期，如果将这种延迟视为一个长期政策，消费券则可以视为一个短期政策，能够在短期内发挥作用，迅速提振特定领域的消费，并且能够为中长期政策的落地实施提供缓冲时间，为下一阶段的发展打下基础，缩短经济恢复的时间。
4、消费券能够改善生产端的经营。消费是一切生产活动的最终目的，消费收缩必定会对生产端产生影响。疫情之下，如果需求疲软，即使企业复工复产也找不到销路。
因此政府给居民发放消费券能够引导居民在特定领域进行消费，消费券看似发放到消费者手中，但真正间接受惠的是生产端的企业，发放消费券能够刺激终端消费，从而促进企业扩大再生产，使企业用工增加，从而居民收入提升，再到居民进一步增加消费，形成良性循环。消费券间接助力企业生产经营的回暖，对未来政府财政收入的增加也有好处。
03
消费券
如何发放更有效？
就未来而言，消费券如何发放会更加有效？国泰君安零售团队也提出了自己的一些看法。
1、不同人群，分类处理
针对低收入人群，更多地去发放一些日常消费品的消费券，比如偏食品的刚需消费券，相对来说是更加有意义的。因为他们拿到消费券之后，可以直接转化为消费。
对于更广泛的人群，更多地发放一些偏文娱服务类的消费券，比如文化、教育、通信、医疗等等领域，因为这些领域整个产业链相对较长，精准加强投放，对整个产业链起到的拉动作用比较强。
同时利用这个机会也能培育一部分的消费者，把之前基础类产品消费，渐渐转向服务类产品消费，有利于整个消费品行业的结构升级。
2、控制消费券发放的节奏
消费券现在全国很多城市都在发放，未来会不会全国都发？我们认为要把握好发放的节奏。
如果大面积大量去发放消费券，这些消费券在短期内必须消费完，但是短期内生产端跟不上，容易产生需求拉动型通货膨胀的风险。
而消费不完的券，很可能会出现二次贩卖，或者一些不正常的消费现象。
不过总体而言，消费券只能作为一次性拉动消费的措施，而不具备持续性。
拉长时间维度来看，政府更重要的应该是思考如何才能提高居民的可支配收入，国泰君安零售团队对此有三点建议：
一是持续地减税，在长期角度提高员工收入水平；
二是放松体制机制约束，降低企业经营成本，提升经营效率；
三是国产替代，民众的自信心、自豪感提升，国产品牌崛起，这对于拉动居民消费、提高居民收入有很大作用。
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