疫情黑天鹅影响下，商品异动，波动率显著上升，现货企业面临的经营风险明显放大。那么，面对这样异常的市场波动，企业该如何应用期货及衍生品进行风险管理呢？本文，笔者斗胆基于对后市行情的研判给出套期保值建议。

　　第一部分：铜行情走势简析

　　首先，我们回顾前期铜价走强的驱动因素。新冠肺炎爆发以前，铜价为什么走强？主要是以下几方面原因：库存持续走低积累的利多因素释放、中美贸易摩擦缓和、国内经济数据企稳回暖等。那么，回过头来看，疫情对上述因素有何影响？影响最大的是库存方面。

　　从季节性规律看，春节及春节后是铜市场阶段性供大于求的时期，过去三年均会出现不同程度的累库。笔者认为，新冠疫情可能使得累库超出预期。尽管从数据上看，上期所铜库存、上海保税港铜库存增量并不明显，而且LME铜库存还在持续降低，累库形势似乎并不严峻，但事实可能与数据存在较大的差异。据我的有色网调研，假日期间很多炼厂并未完全停产，产成品和硫酸已经有胀库风险。此外，受物流和交易所库容影响，很多精铜并不能进入交易所仓库，而保税港铜库存主要是进口铜，因此，表面的库存数据并不能真实反映炼厂手里的库存情况。从过去三年数据看，1-2月国内精炼铜产量日均约2.3万吨，如果假设自春节以来下游加工企业需求为零，则至今累库最大值达到46万吨。考虑到春节期间炼厂开工率并非100%、下游需求也并非完全没有，实际累库的量可能在20-30万吨之间。如果这部分量进入流通领域，那么整个社会的库存将迅速恢复至一个较高的水平，此前供需偏紧的现状短期内将不复存在。

　　除了对累库方面的影响，其他的影响都是暂时和可控的。目前新冠疫情主要存在于国内，尚未对全球其他经济体产生重大影响，在中美贸易摩擦趋缓、美国经济依然强劲的背景下，2020年出口增长仍然值得期待。国内经济方面，2019年底，市场的一个观点是中国经济进入了短周期的上升阶段，对2020年的预期是相对乐观的。笔者认为，受疫情影响，库存周期的回升阶段可能会提前结束。此外，疫情也可能成为压垮许多中小企业的最后一根稻草。因此，2020年经济回暖的持续性存在较大的不确定性。

　　综合上述分析，站在当前时点，前期支撑铜价上涨的因素已三去其二，铜价的支撑大幅减弱。

　　展望未来，铜价是否能找到新的支撑？笔者认为主要从以下三方面去寻找：一是上游企业的减产、二是制造业的复产复工、三是政府为完成经济增长目标推出的政策措施。从目前的情况看，冶炼企业受原材料供应不足、库存压力等因素，在2月份会有不同程度的减产措施，但力度有限，在下游需求没有彻底恢复前，很难对库存消化产生实质作用。复工方面，尽管除湖北以外的各省份已陆续开启复工，但受人员到岗问题、订单问题、终端消费不足等影响，复工并不等于工业生产和需求的恢复，市场不应过度乐观。政策措施方面，目前能看到的是发改委积极推动复工、交通运输部加快重大工程建设等，后期可能还会推出财政方面的更多刺激措施。

　　笔者认为，短期内铜供应过剩的现状难以缓解，但随着下游终端消费的恢复和经济刺激措施的施行，需求可能会阶段性地超过供应，造成供不应求的现象。在行情走势方面，笔者的观点是，近期铜价预计会持续在低位震荡，而远期铜价会进入上行趋势。不确定性方面，近期主要是库存大幅超预期，导致库存压力过大，铜价进一步下跌，而远期的风险主要是疫情持续时间过长，对经济造成的伤害过大，以及经济刺激力度不及预期，导致铜价缺乏上涨支撑。

　　第二部分：套期保值策略分析

　　由于套期保值的策略选择与企业经营状况具有极强的相关性，笔者在本文中仅以特定的情况进行简要分析。

　　1、企业在节前进行了卖出套期保值

　　如果企业选择的合约是CU2002，同时企业的产品具备交割条件，考虑到当月合约仍对现货升水100左右，可以选择现货交割结束套保。若企业选择的是CU2002合约，但不满足交割条件，或者企业选择的是2月以后的合约，则可以考虑部分平仓，降低仓位。一方面，在库存上升的情况下，企业普遍面临资金压力，此举可以缓解资金压力；另一方面，目前市场的利空预期已经充分反映，若无进一步的利空刺激，铜价向下的空间有限。

　　2、企业需要对在手库存进行卖出套期保值

　　若需要在近月合约上进行卖出套期保值，笔者建议卖出CU2003C46000期权。基于铜价向下空间有限的判断，直接卖出期货进行套期保值的收益不大。以目前的价格计算，卖出期权可以收取226元/吨的权利金，若最终03合约价格高于45454元/吨，则卖权策略优于卖期货。

　　从合约选择看，除非企业是遵循严格的零风险敞口套期保值原则，否则在05及以后的合约上不宜进行卖出套期保值。笔者的观点是近弱远强，03和04合约或许会维持弱势，但05合约已经存在较大不确定性，06及以后的合约上行的概率的较大。若选择04合约进行套期保值，笔者仍建议卖出CU2004C46000期权，在04合约最终价格高于45195时更有利。不过，考虑到期权成交量不足的问题，直接卖出期货也是不错的选择，毕竟04合约较03合约升水近200元/吨，较现货升水逾400元/吨。若企业确实有远月套保需求，基于对远月价格的乐观看法，笔者建议仓位不宜过重。

　　3、企业在节前进行了买入套期保值

　　如果企业在节前选择了02合约的买入套期保值，则节后以来浮亏较重。那么，针对这一部分套保持仓，企业应该如何处理？

　　首先，如果在资金允许、生产需要的情况下，企业可以选择买入现货、平仓期货的操作方法。原因如下：一是截至2月13日，期货升贴水已经基本回到节前水平，套期保值企业做出这样的选择能够实现现货和期货的完全对冲；二是当前现货贴水，以及基于对后市下跌空间有限的判断，此时买入现货、平仓期货是对企业最有利的选择。

　　如果企业资金不够充裕，则只能考虑移仓或者平仓认赔。目前03/04合约价差180元/吨，04/05合约价差100元/吨，05/06合约价差60元/吨，而历史上沪铜相邻合约的价差高于100的时间并不多。基于这个规律，从02合约移仓至03合约，然后等待03/04价差修复后再移仓至04合约似乎是一个不错的选择。但是，笔者给出的一个建议是直接移仓至远月合约，比如06合约。原因在于，笔者认为近月合约上涨空间有限，并且短期内近月合约与当月合约的价差很难修复。

　　最后，如果企业当初进行买入套保选择的是03合约，则建议企业尽快选择买入现货平仓期货，或者移仓至远月合约。原因在于，02合约即将交割，03合约将成为下一个交割合约，其可能与现货更趋收敛，从而出现小幅下跌，03/04价差也会进一步扩大。

　　4、企业对未来采购有买入套期保值需要

　　笔者一直以来的观点是近弱远强，所以不建议在近月合约上进行买入套期保值。如果企业确实有一定的套期保值需要，笔者建议卖出CU2004P46000期权。如果企业资金相对充裕，笔者建议可以在06合约上大量买入套保，可以将三季度乃至四季度的原材料统统予以锁定。