随着3月初OPEC+谈判的无果而终，沙特和俄罗斯以增产威胁打起价格战，能源市场的一只黑天鹅再次在整个化工板块激起波澜，绝大多数化工品种大幅下挫，PTA更是跌破4000后仍一路向下，不断创出上市以来新低。截至3月19日PTA主力合约TA2005再次跌停收至3456元/吨，年初至今下跌约30.6%。

图：PTA05合约年初至今走势单位：元/吨

原油崩塌成为压倒PTA的最重一击

随着国内大炼化集中投产，2020年的PTA已经走入供应过剩通道，虽然近几年下游聚酯增速仍然可观，但上游PX和PTA扩产过于集中，难以避免的面临大幅累库的压力，产业链PX和PTA的高加工费也随着新装置投产预期逐渐落实大幅压缩至成本线附近。加工费低位，PTA自身产业链矛盾不突出，原油成为影响PTA价格的重要因素，今年以来布伦特原油价格和PTA现货价格一阶差分的相关系数更是高达76.7%。

实际上在2020年初市场对原油并不悲观，OPEC+达成减产协议全球原油供需相对均衡，美伊地缘政治增加油价风险溢价，年初PTA价格重心也跟随油价上移。但一种人类未曾观察到的新型冠状病毒完全改变了国际油价的供需格局，从武汉封城到全国居家隔离，市场担忧中国原油需求大幅下滑，在贸易经济高度全球化的今天环球同此凉热，随之而来疫情在全球绵延，市场的担忧由中国原油需求下滑转变为担忧全球原油需求，OPEC和国际能源署IEA等国际能源机构不断下调全球石油需求的预期，油价也一跌再跌。然而出乎市场预料OPEC+3月初的减产会议沙特与俄罗斯就进一步降低原油产量以支撑国际油价的谈判破裂，减产协议不仅未延长,4月起OPEC+各成员国可以不受限制地按意愿产油，沙特和俄罗斯为抢占市场份额打起油价战，原油价格崩塌，单日跌幅超过20%。

PTA自2019年4季度全面进入供应过剩累库周期，产业链加工费已经迅速压缩至低位，新冠疫情在国内爆发，终端部分纺织服装需求受到阻滞甚至下滑，织造工厂由于人员到岗等问题开工大幅延后，这已经使得PTA供需格局更加恶化，仅12月PTA社会库存累库超过150万吨，整体社会库存达到300万吨以上，是近5年历史高位。原油的崩塌成为压倒PTA价格的最后一击，成本端大幅下移，产业链基本面弱势下整体价格重心跟随原油下移。我们统计国内能化品种年初至今涨跌幅，原油跌幅最大达到47.7%，PTA成为除了沥青燃料油能源系品种之外跌幅最大的品种，跌幅达到24.3%，不断创出上市以来新低。

新冠疫情挤出全球纺服需求，国内终端启动仍难解决当前高库存

我国是纺织服装生产大国，春节之后全国复工一再延迟，杭州、常州等地的纺织服装业也延迟开市，疫情打击国内下游纺服需求，节后织造工厂虽然在2月底3月逐渐启动，开工负荷提升，但工厂多赶制年前订单，新订单需求偏弱，服装冬季需求已经部分缺失，春季需求仍缺乏明显驱动，根据国家统计局数据，今年1-2月限额以上批发零售服装销售同比下降30.9%。

进入3月海外疫情肆虐，欧洲、美国、日本、韩国等主要纺织品出口地均遭受了重大打击，部分布老板表示由于海外疫情爆发，原本定好的意大利、韩国等地的订单遭到了退单。从当前海外疫情发展来看，新冠疫情是否能在上半年结束的仍存疑，后续海外订单仍有下滑可能，疫情挤出了全球的纺织服装需求。

当前由于国内疫情控制良好，国内终端负荷回升相对较快，截止3月13日加弹机负荷恢复至67%，织机负荷恢复至61.8%，聚酯开工率更是回升至80%以上，终端陆续看到启动迹象。国内疫情虽然稳定，但海外仍处疫情爆发期，终端订单偏弱，下游成品库存天数在38天以上，原料备货库存在半个月上下，织造原料成品库存均高，工厂现金流不足够充裕，原料涤丝采购持续维持刚需采购。

聚酯端负荷虽然恢复较快，但涤丝库存仍然位于历史高位，平均库存达到2535天以上，大厂库存压力偏高，涤丝产销持续维持3成，后续仍有继续累库压力。

PTA自身供需方面，由于1-2大幅累库，PTA的基差迅速走扩至正套的无风险的期限基差边界，期现贸易商在市场上大量做正套，交割库仓单数量迅速增加，交割库库容基本上已经满，交易所也罕见出现增加PTA临时交割仓库。

从当前的供需格局来看，聚酯端负荷逐步恢复，PTA3月起福化、恒力等大装置集中检修增加，PTA供需格局出现一定好转，好转仅体现在预期累库的幅度减少，考虑到聚酯库存也位于高位，需求较差背景下未来负荷进一步恢复至历年同期水平的难度仍然较大，PTA仍然在累库通道。

不断突破新低，PTA底在哪里？

PTA此轮暴跌不可谓不让人大呼见证历史，WIT原油最低触及20美元/桶，PTA从生产工艺来看几乎全部都是直接通过原油-石脑油-PX炼化而来，成本端的暴跌叠加供需面大幅累库，PTA不断下探。这场由病毒引发一场全球金融风暴，欧美等国家疫情仍然上升阶段，确诊病例指数式增长，沙特和俄罗斯仍然看到不重回谈判桌的消息，市场仍在一片悲观情绪中笼罩。

PTA不断突破新低，市场不断在发问，PTA的底到底在哪里？历史性行情之下，是否会有历史性的抄底机会？当前PTA甚至整个化工板块的暴跌其根源在于成本端的大幅下行，相比于暴跌之前PTA的加工费还有所小幅抬升，因为PTA企稳反弹的关键还是要关注原油市场的变动，按照PTA和原油变动比例，原油每变动1美元PTA加工费不变的情况下PTA绝对价格预计变动39美元附近。我们根据PTA和原油定价关系，测算不同原油价格对应的PTA价格，如果按照布伦特原油20-25美元的底部区间来测算，PTA对应价格的底部区间预计在31003300元附近。

从原油角度来看，WIT跌至在20美元附近，对于生产成本在40美元以上，现金流成本都超过20美元的美国页岩油企业来说，当前油价持续一段时间必然会导致部分生产企业产能出现债务甚至破产危机，低油价导致产能出清，供应收缩以实现供需再次平衡。在海外疫情仍然未看到明显转好迹象，OPEC+没有重回谈判桌，油价底部夯实后未看到进一步上涨的驱动，因而即使在当前位置抄底PTA也仍要承担海外疫情反复，价格波动增加的风险。刨除原油的影响，当前PTA大幅累库的基本面也并未支撑PTA加工费出现大幅反弹，为缓解销售压力工厂大规模套保，在成本端上涨过程中有可能进一步压缩PTA的加工费。因此后市来看，PTA触底反弹的时间预计要关注OPEC+成员国相关动态以及海外疫情看到有效控制的时间点。当然在所有化工品种中PTA的超大幅累库，后续仍然适合作为空配，或期现给出无风险交割机会后进行期现正套，不过目前交割库库容已满的情况下很难接到仓单。月间策略方面，59价差超过-120以上基本可以达到正套无风险套利边界，可以考虑做59正套持有至交割，接2005仓单持有至2009合约交货，盈利的水平取决于资金利息成本。单从投机的角度来看，20年PTA仍有多套大装置投产，供应过剩的品种可考虑逢低做反套。（作者单位：海通期货）