报告要点
疫情的冲击将使得国内需求全线下滑，海外疫情将通过钢材直接出口和间接出口。在需求全面下滑的背景下，今年铁元素供需趋于宽松，废钢作为高成本的铁元素将首先受到打压，铁矿也将受到打压，在需求下降、成本下降的双重压力下，钢价将真正踏入熊市周期的拐点。二季度在阶段性赶工和终端补库支撑下可能出现阶段性反弹，总体建议以逢高做空黑色为主
报告摘要
钢材：需求全面下滑，踏入熊市拐点。疫情的冲击将使得国内需求全线下滑，海外疫情将通过钢材直接出口和间接出口。在需求全面下滑的背景下，今年铁元素供需趋于宽松，废钢作为高成本的铁元素将首先受到打压，钢价将真正踏入熊市周期的拐点。二季度在阶段性赶工和终端补库支撑下可能出现价格反弹，建议以逢高做空为主，建议05/10分别依托3500/3400压力位逢高做空。
铁矿：短期库存平稳 需求下滑打压远期。二季度铁矿的核心仍然是强现实和弱预期之间的博弈。二季度国内港口库存仍在1.2亿吨左右的低位运行，但若疫情不对供应端产生重大影响，则供应将保持回升。海外疫情将导致海外钢厂减产，国内终端需求下降也将影响铁矿需求。但这两种路径均将较为缓慢，预计铁矿现货价格将从当前的区间震荡下行，二季度预计波动区间70-85美金，09合约受压制明显，建议在600左右逢高做空。
焦炭：需求整体走弱，警惕成本坍塌。短期内高炉提产，焦炭供需边际改善，价格逐步企稳。从中长期来看，随着终端需求的走弱，焦煤成本的下移，预计焦炭价格弹性则将进一步缺失，将跟随黑色产业链价格重心下移，去产能并不会对焦炭有太多驱动。预计二季度波动区间在1500-1900，利润区间在0-200。
焦煤：回归钢价主导，重心继续下移。中长期来看，焦炭从供给偏紧转为过剩，这将长期影响焦煤价格。随着海外需求的回落，国际煤价进入下行通道，而进口焦煤的涌入，国内焦煤产量的释放，下游终端需求的走弱，仍处在较高位的焦煤价格难以维持。预计焦煤主力合约运行区间在1000-1300元/吨。
铁合金：回归需求主导 高价难以长期维持。硅铁、硅锰供给潜力较大，受到的供给扰动略有差异，需求侧共同面临终端需求走弱的压力。硅铁成本相对刚性，行业已进入盈亏附近，涨跌空间或不大。南非进口锰矿的减少抬升了硅锰成本，叠加钢厂提产，短期相对偏强，后期将回归需求主导，高价难以维持。
风险因素：地产调控大幅放松；货币政策大幅宽松
2020年风云突变，一场突如其来的新冠疫情使得全球金融市场巨变。我们在疫情刚开始爆发时于1月21日发布了专题报告《疫情能否成为压垮钢价的黑天鹅？》，第一时间提示了投资者关注疫情这一黑天鹅事件。事后来看，我们的预言不幸成为现实，且疫情的发展远超我们的预期，已经发展成为百年一遇的全球性公共卫生事件，对黑色以及全球金融市场将产生深远的影响。我们在春节后紧跟疫情以及黑色基本面变化，发表了一系列专题报告，本文我们将综合各品种的基本面，对黑色金属市场未来进一步的发展进行全面展望。
第一部分 钢材：需求全面下滑，拐点逐步临近
一、钢材需求：地产繁荣已近黄昏，基建托底独木难支
1、疫情阴霾笼罩，地产端需求或提前下行
本轮地产周期的繁荣阶段已经持续了4年， 17、18年市场部分投资者因看空地产而产生误判，现在反而不敢看空了，但我们认为这可能会走向另一个误判。今年全球疫情对部分居民以及中小企业主的影响可能超出市场预期，加上海外疫情扩散，出口端未来或进一步打击制造业群体。如此一来，居民的实际购买力或将受到较大冲击。在居民杠杆本已高企的背景下，在“房住不炒”的理念不变的背景下，如果不搞大水漫灌，仅仅依靠货币政策的局部放松对地产销售的影响可能只是绳子推车，这一点对于以刚需为主的三四线城市而言尤甚。
从地产大趋势来看，今年也是进入了拐点之年。过去3年商品房销售面积均接近17亿平米，这样的销售增速是否可以持续呢？我们将商品房需求划分为5类来加以分析：
1、2019年我国城镇化率为60.6%，每年新增城镇化率1个百分点，按人均住宅面积40平米计算，未来几年由新增城镇化带来的销售面积在5.8亿平米左右；
2、目前35-50岁的城镇二次置业人口占比23%左右，假设1个3口之家每10年置换1次，每次新增面积20平米，则未来几年新增改善型住宅销售面积近4亿平米；
3、2016年以来，棚改货币化安置是造成过去几年住宅销售面积高企的重要原因，按照每套安置房70平的均值计算，在2017-2018年的高峰期可以带动近2.6亿平的销售需求；
4、住宅投机需求将商品房视为投资品属性，与房价呈现正向循环；
5、每年2亿平米左右的营业性用房。
首次与二次置业，这两部分需求总计近10亿平，构成住宅销售面积的主体刚需部分。棚改计划已近黄昏，该部分带来的销售增量将大幅减少；而随着“房住不炒”深入人心，人们对房价的预期正在逐步转变，叠加居民杠杆率增加空间已经非常有限，投机需求也将逐步下降。因此总体来看，每年12-15亿平米的商品房销售面积是相对合理的需求，而过去几年高达17亿平的销售面积明显透支了未来的需求，即使没有疫情，商品房的销售也将逐步向合理的刚需量回归，只是没有疫情的话，地产的韧性持续时间会更长一些。
但疫情的爆发将使得地产销售加速下滑，疫情不只是使得部分居民的当期收入受到影响，更重要的是会使得很多居民的永久收入预期受到影响，从而降低购房预期，这一点在三四线城市尤为明显。而在国内经济转型的大背景下，政策面也没有通过大幅放松地产调控的方式来刺激经济，传达出坚定 “房住不炒”的信号，将进一步降低投机需求对房价的预期。因此我们认为疫情或导致地产销售超预期下行，并对新开工和在建项目产生影响。
对于地产端钢需而言，新开工和施工是最直接的影响指标，新开工的本质是补充商品房库存，在销售下行的大趋势下，新开工增速也将下行，而疫情导致的复工不畅更是会直接影响开工和施工活动。同时，在地产销售向下的大趋势以及销售受到疫情严重冲击的大背景下，地产企业的高周转的赶工节奏被打破，由于销售回款受阻、资金周转偏紧，叠加原有的交房压力进一步强化，地产企业的策略也将进行相应调整：减少拿地投资，进而减少新开工量，同时在疫情结束后加紧对存量施工面积进行赶工。
我们按照乐观（0%）、中性（-5%）、悲观（-10%）几种情景假设对未来的地产用钢需求进行推演。按照乐观、中性、悲观几种情景假设对未来的地产用钢需求进行推演，按照施工周期为9个月计算，那么，在1-2月新开工增速为-44.9%的背景下，要达到全年新开工为0、-5%、-10%的增速，则余下月份的新开工增速要分别达到4%、-1.5%、-7%。按照我们的地产用钢需求模型，3种情形下4-12月需求增速分别为0.5%、-3.5%、-7.6%，年度需求增速分别为-8.5%、-11.6%、-14.8%，总体来看全年需求增速很不乐观。
由于1-2月新开工较低，从我们的模型来看对全年需求产生很大影响，考虑到赶施工的因素，我们对需求模型做一定调整，在原有需求模型上，每个月分别再增加一个月施工面积， 则3种情形下4-12月需求增速10.2%、6.1%、2%，年度增速分别为-1.1%、-4.3%、-7.5%。由此可见，即使考虑赶施工的因素，在最乐观的情况下（全年新开工0增长）全年的地产用钢需求也只能小幅负增长，悲观的情况下是-7%的增长。
2、基建二季度回暖可期 但独木难支
1-2月基建增速为-30%，创下近10年来的新低，但作为主要的逆周期调节手段，基建仍是市场信心的重要来源，从中长期来看，基建仍将发挥一定的“托底”作用。
首先，大型基建项目多由政府主导，复工进度明显快于房建，发改委主导的规模以上重大基建项目复功率已接近100%，同时，从各地已经公布的年度重大项目投资计划来看，并未因疫情而大幅减少，地方年度投资相较于去年仍维持正增长。
其次，今年发行的专项债明显前置，1-2月地方政府发行专项债高达9498亿元，占提前下达部分限额的73.63%，相比之下，2019年同期发行规模仅为3079亿元，发行前置有利于基建项目更好地与资金进行结合，快速转变为需求；同时，不得用于土地储备和棚户区改造项目的专项债范围从提前下达部分进一步扩展至2020年全年发行的部分，因此今年的专项债资金将更加集中于轨道交通、公路铁路等基建补短板领域，从而更加精准的发力托底；我们预估今年的地方政府项目收益专项债发行量将超过3万亿，资金倾斜带来投向基建的资金增量将超过2万亿。
其三，政策面再提“新基建”，除5G通讯等领域外，城际高速铁路和城市轨道交通建设也是“新基建”的重点发力领域，以长三角城市群为例，根据规划2020-2025年将新建铁路6600公里，平均每年新建1100公里，投资额超过千亿，进而考虑到京津冀、珠三角、成渝都市圈等的跟进建设，预计2020年城际和城市铁路的投资额或超过4000亿元，成为基建用钢需求的新增长点。
整体而言，在政策支持下，我们认为基建端用钢需求保持正增长是相对确定的，且作为调控经济的手段和建材需求链条中复工进度较快的环节，二季度开始回暖仍可期待，但基建需求将独木难支。
3、板材需求将明显下滑
对于工程机械而言，2016-2018年的更新换代高峰期过后，销量增速即主要受高周转下的地产韧性支撑。其中占比较大的土方机械主要依赖于新开工强度，疫情冲击下新开工增速转弱，工程机械销售也将进入下行轨道，从而对板材需求产生拖累。这一点在挖掘机销量上表现尤为明显，挖掘机作为开工前期阶段的重点设备，处于工程机械销售的最前端，2月销量增速大幅回落，在新开工转弱的大背景下这一趋势有望延续，随着工程进度的推进，销售回落将依次向起重和装载机械、混凝土机械、水泥专用设备等传导。同时2月的工程机械销量仍受出口支撑，随着海外疫情发酵，机械设备端的用钢需求可能面临内外需走弱的双重打击。
2月汽车制造企业生产受到疫情冲击，汽车工业库存可供销售天数处于历史同期低位，随着复工推进，车企原料补库明显加快，近期冷轧卷板表观消费、热轧供料卷产量均加速回升。但车企补库恐难持续，2月汽车销量大幅下滑，仅为去年同期水平的20%左右，终端需求的走弱将向上游生产端传导，同时经销商库销比高企，对车企的远期订单也将形成拖累；同时疫情下居民的预期收入和实际收入均有下降，汽车作为大额、可选消费品，在居民杠杆已经处于高位的情况下，会进一步挤出。随着车企补库结束，汽车销量不景气所导致的板材需求下滑恐进一步显现。
在疫情冲击下，2月家电销量增速同比回落40%，考虑到今年将进入商品房住宅交付的高峰期，疫情结束后，家电产销量将有一定反弹。但一般而言家电销售增速滞后于住宅销售1年左右，这与买房、装修之后在置办家具的逻辑相符，考虑到近年商品房销售以期房为主，实际交付的时间周期可能被进一步延长，现房销售比例较低对家电需求支撑有限。而在今年地产销售端明显走弱的大背景下，未来家电端的用钢需求更加不容乐观。
4、出口需求：覆巢之下，无人能独善其身
国内疫情已经基本受控，然而海外疫情正处于指数型上涨的爆发期。除情绪上的影响之外，境外病例的输入也对国内防疫工作造成了一定困扰，疫情二次爆发的可能性仍存。更重要的是，在贸易全球化的背景下，海外需求的萎缩也将影响到我国的出口，考虑到疫苗难以在短期内大规模用于临床，我们预计海外疫情初步受控要到5月之后，则出口需求承压的情况可能进一步延续到3季度。
对钢材需求而言，来自出口的影响可以分为两类：其一是对钢材直接出口的影响，2019年我国钢材出口总量为6435万吨，占全年钢材产量的6.5%；其二是对钢材间接出口的影响，即钢材制品出口也会受到冲击，其中机械行业的出口占比达15%，家电行业出口占比更是高达40%，海外需求萎缩将通过钢材制品向上游传导。我们对钢材直接出口和间接出口对需求的整体影响进行估算，相对中性的预期下出口收缩将对钢材整体需求量造成2%左右的冲击。
5、需求端小结
（1）用钢需求推演：预计降3%-6%
总体而言，从各行业来看，我们认为基建需求的回升是相对确定的，机械、出口等行业的下行也是确定的。在逆周期调控压力下，我们可以假设基建投资今年上升至10%。地产需求存在一定争议，我们对地产端用钢按照上文的假设进行推导，其他行业按照悲观、中性、乐观几种情形分别进行假设。如果按照正常的施工节奏，三种情形下全年粗钢需求增速分别为-11%、-6%、-1.6%；如果考虑赶施工，每个月施工面积加一个月（9个月前的施工面积），则三种情形下全年粗钢需求增速分别为-8%、-3%、1.5%；
整体来看，全年粗钢需求增速并不乐观，国内需求降幅处于-3%至-6%的概率较大，如考虑全球经济衰退、海外需求萎缩影响，这一降幅可能进一步扩大至-5%到-8%。
（2）短期存在阶段性补库支撑
在明晰趋势的同时，我们也要注意对节奏的把控。一季度国内需求、二季度海外需求回落已成定局，考虑到制造业设备以及产成品有不小的出口需求，板材端受到的影响将更为持久。
相对而言，建筑业虽然由于用工密度较高、外来人员流动性较大导致复工缓慢，但建材需求主要来自于国内，其受外围影响较小，因此疫情对建材的直接冲击有望随着国内建筑工地的逐步复工而缓解。3月建筑工地复工节奏加快，在对复工预期、政策预期仍存期待的情况下，很多工地已开始趁低价补库囤货，终端阶段性的采购备货需求短期内对现货价格有一定提振；疫情期间积压的重大项目、存量施工在建筑工人全部返岗后也可能会出现一定的赶工情况，赶工或延续至南方雨季来临。因此我们认为4-5月建材需求可能受到一定终端补库和赶工因素的支撑，尤其是在两会之后一段时间，经济恢复的推进可能提速。
但从长期来看，地产下行趋势不改，销售持续转弱-回款不畅-资金紧张-削减土地投资-新开工低迷的传导路径将拖累未来较长时期的建筑用钢需求，开工走弱对建材需求的后续影响将在下半年开始显现。在其他行业需求也全线下滑的背景下，钢材需求将进入熊市周期。
二、钢材供应：废钢供应恢复，粗钢产量逐步回升
1、高炉检修减少，生铁产量边际回升
春节期间，国内新冠疫情超预期发酵，钢厂被迫增加高炉检修，检修原因主要有以下几点：终端需求停滞、运输中断，导致厂内库存爆满；钢材价格下跌后、利润明显下降；原料汽运也受影响，原料不足；部分钢厂原计划2月进行检修，因检修人员不到位，推迟到3月进行。
经过2个月的艰苦奋战，国内疫情已经得到基本控制，各行各业开始恢复正常的生产生活，上述钢厂被动检修的原因也开始消退。汽运基本恢复正常，原料可以入厂；钢材也可以运出，钢厂钢材库存开始下降；终端需求开始恢复，钢材利润企稳回升。因此，从3月下旬开始，高炉检修量开始减少，预计在二季度，生铁产量均将处于边际回升的趋势之中。
根据目前统计的4月高炉检修情况，日均高炉检修量较3月下降8万吨左右。因此，预计4月日均生铁产量环比3月上升8万吨左右，同比小幅下降3%。由于目前钢材库存仍处于历史天量水平，钢材利润也低于2019年同期，预计二季度生铁产量在边际回升的同时，同比保持3%左右的降幅。
2、废钢供应恢复正常，打开粗钢产量上升空间
一季度由于疫情影响，废钢的产出、回收、运输也受到极大冲击，钢厂废钢收购困难，到货量急剧下降。独立电炉企业在利润下降和原料短缺双重压制下，开工率恢复缓慢，明显落后于季节性同期。
分析从废钢的三个主要来源，可以看出，随着各行各业恢复正常生产生活，废钢的供应也逐步恢复正常。
1、自产废钢占比约20%，来自钢企在生产钢材过程中所产生的边角料、废次材，这部分几乎不进入此社会流通环节，主要跟随粗钢产量变动；
2、加工废钢占比约20%，即钢材消费相关企业，如工业企业、建筑工地在使用钢材进行加工过程中所产生的边角料。目前制造业企业复工比例较高，建筑工地也在逐步恢复正常，这些行业产生的废钢将随之恢复；
3、社会折旧废钢占比约60%，即通过回收报废机械设备、汽车、家电或建筑拆解等所得废钢。该部分源头最为分散，且高度依赖人工进行回收、拆解，疫情期间人员返岗、拆解回收、汽车运输等环节均遇阻力。但该部分属于存量废钢，随着复工逐步推进，前期积存的待拆、待收量会使折旧废钢的产生量较快恢复。
以富宝资讯统计的样本钢厂废钢到货量为例，2月日均到货量仅有3.7万吨，同比骤降80%，而从2月下旬开始，到货量开始快速回升，到本周截止3月25日，日均到货量恢复到24万吨以上，恢复到去年同期水平。
废钢供应的恢复正常，打开了粗钢产量的上升空间。电炉方面，由于原料供应恢复以及利润回升，电炉开工率开始加速上升。富宝资讯统计的49家独立电炉企业，3月20日当周废钢日耗量3.3万吨，周环比几乎翻倍。长流程方面，2月钢厂为了应对需求下滑和库存压力，控制产量的方式主要以轧线检修、降低转炉废钢消耗的方式进行。目前长流程钢厂的废钢日耗仍然处于同期低位，同比降幅约40%，未来回升的空间仍然很大。
3、年内废钢供应增长，压制价格高度
根据我们3月25日的专题报告《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》中的测算，2020年废钢三大来源供给总量为26419万吨，除去8%的铸造生铁部分后，再按照87%得水率折算即可得到炼钢用的废钢铁元素总量，约为20686万吨。废钢端铁元素供给推演结果如下表所示，在没有疫情的情况下，废钢源头供给理论上将保持自然增长，每年增速在5%-10%，2020年废钢回收虽受到疫情的短期干扰，但经计算废钢产生量仍能保持5%以上增速。
我们在2020年度策略报告《产能压制重心，需求驱动节奏》中提出，随着高炉产能置换导致实际产能扩张、电炉产能逐步增加、现存设备生产效率提高，粗钢产能趋于过剩。而在铁元素过剩的背景下，废钢价格可能弱于成材，将使得长短流程的废钢添加保持一定利润，带动粗钢产量随之上升，进而压制价格重心。
同样根据我们3月25日的专题报告《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》中测算的年度铁元素供需平衡表，今年铁元素供应趋于过剩。而废钢作为高成本的铁元素来源，会首先受到冲击。
从铁元素平衡表中可以看出，2020年铁元素供需趋于宽松，废钢价格存在下行压力。以华东地区二、三级破碎料均价为例，一季度的高点2275元/吨可以认为是年内的高点。按此价格和目前的电极等辅料价格折算，电炉均电成本约3600元/吨，如果考虑终端需求旺盛时，电炉均电存在100元/吨利润，则3700元/吨将成为现货钢价的长期重要压力位。钢价下方空间由废钢跌幅决定，从上表可以看出2020年铁元素供应过剩幅度与2017年基本一致，则前述华东废钢均价低点可能与2017年高点1600元/吨接近，按此价格计算，电炉谷电成本为2600元/吨左右，为未来现货钢价的潜在低点。
4、供应端小结
本小节综合前三个小节，对二季度的供应情况进行总结。
（1）生铁产量边际回升，同比保持小幅下降
终端需求开始恢复，钢材利润企稳回升。从3月下旬开始，高炉检修量开始减少，预计在二季度，生铁产量均将处于边际回升的趋势之中。根据目前不完全统计的4月高炉检修情况，日均高炉检修量较3月下降8万吨左右。因此，预计4月日均生铁产量环比3月上升8万吨左右，同比小幅下降3%。由于目前钢材库存仍处于历史天量水平，钢材利润也低于2019年同期，预计二季度生铁产量在边际回升的同时，同比保持3%左右的降幅。据此，对二季度日均生铁产量的预估如下图所示。
（2）粗钢产量跟随需求回升，压制价格上方空间
一季度由于疫情影响，废钢的产出、回收、运输也受到极大冲击，钢厂废钢收购困难，到货量急剧下降。随着各行各业恢复正常生产生活，废钢的供应也逐步恢复正常。
废钢供应的恢复正常，打开了粗钢产量的上升空间。电炉方面，由于原料供应恢复以及利润回升，电炉开工率开始加速上升。长流程方面，目前废钢日耗仍然处于同期低位，同比降幅约40%，未来回升的空间仍然很大。且从全年的角度来看，2020年废钢回收虽受到疫情的短期干扰，但经估算，废钢产生量仍能保持5%以上增速。
废钢供应的逐步增长，给产能提供了释放实际产量的原料。3-4月，我们首先看到的是钢材需求恢复快于钢材供应，库存开始下降，钢价和钢材利润开始回升。但钢材利润恢复后，废钢消耗强度可以滞后回升，且从废钢日耗量的同比数据来看，进一步增长的空间仍然很大，需要注意后期供应回升后的压力。根据我们对铁元素供需平衡及废钢现货价格的预估，3700元/吨是年内现货的重要阻力位，而实际高点可能已经出现，即年后2200的废钢价格对应的电炉成本3550左右，潜在低点预计在2600元/吨。
三、钢材总结：需求全面下滑，拐点逐步临近
经历了一季度的需求冰点后，二季度存在阶段性赶工需求，同时基建回暖是大概率事件。同时，终端库存在一季度也受到疫情影响明显下降，二季度还存在终端补库的支撑。总体来看，需求端在二季度对价格有短期支撑。
但是从全年角度来看，疫情的冲击将使得地产销售加速下滑，而在国内经济转型的大背景下，政策面也没有通过大幅放松地产调控的方式来刺激经济，传达出坚定 “房住不炒”的信号。其他行业机械、出口等也面临很大下滑压力，基建独木难支，我们认为疫情将导致需求全面下滑。海外疫情目前仍处于指数上升阶段，即使乐观估计，也要到6月才能基本控制，则二季度海外需求也有大幅下降压力。这将通过钢材直接出口和间接出口，传导到国内需求，相对中性的预期下出口收缩将对钢材整体需求量造成2%左右的冲击。
除了需求下滑的风险，今年还将面临废钢端的双重压力。2020年铁元素供需趋于宽松，废钢价格存在下行压力。以华东地区二、三级破碎料均价为例，一季度的高点2275元/吨可以认为是年内的高点。按此价格和目前的电极等辅料价格折算，电炉均电成本约3600元/吨，如果考虑终端需求旺盛时，电炉均电存在100元/吨利润，则3700元/吨将成为年内现货钢价的理论高点，而实际高点可能已经出现，即年后2200的废钢价格对应的电炉成本3550左右。钢价下方空间由废钢跌幅决定，2020年铁元素供应过剩幅度与2017年基本一致，则前述华东废钢均价低点可能与2017年高点1600元/吨一致，按此价格计算，电炉谷电成本为2600元/吨左右，为未来现货钢价的潜在低点。
过去几年，在房地产韧性和废钢供应偏紧的共同支撑下，钢价在高位保持坚挺走势。今年来看，这两个支撑因素均面临转向，钢价中长周期的拐点逐步临近。二季度在阶段性赶工和终端补库支撑下若出现反弹，则将是逢高做空的入场机会，建议05/10分别依托3500/3400压力位逢高做空。
第二部分 铁矿：短期库存平稳 需求下滑打压远期
一、铁矿供应：边际回升，同比增量有限
1、主流矿山供应预估：澳洲同比略有下滑，淡水河谷同比增加
2020年，力拓将年度财年目标上调至3.3-3.43亿吨，但由于一季度连续两次受极端天气影响，发运严重不及预期，力拓将年度目标降至3.24-3.34亿吨，预计全年同比增产500万吨。由于一季度发运不足，我们预计力拓二季度发运环比将增加逾1000万吨。
由于后期打算将产能提升至2.9亿吨/年，必和必拓在整个2020财年进行港口维修，并将财年目标维持在2.73-2.86亿吨，我们预计必和必拓2020年增产1000万吨。由于必和必拓发运一季度明显放量，我们预计其二季度发运环比增加较少。
FMG在2019年四季度季报中声明自身运营状态良好，将完成年度目标的上沿1.75亿吨。因此，我们预测FMG2020年销量同比增加500万吨。根据测算，其二季度发运较往年变化不大。
由于2019年一季度末澳洲矿山受到飓风影响，发运遭遇断崖式下滑，而二季度发运明显放量更多的是为了弥补一季度的损失，所以2019年一二季度发运差距十分明显。澳洲三大矿山2020年一季度受天气影响不及2019年，发运整体比较平稳，预计今年二季度发运也将呈现稳中有增的状态，但在2019年高基数下，澳洲三大矿山2020年二季度发运预计同比略有下降。
2020年，淡水河谷设立年度产量目标3.4-3.55亿吨，而出于累库存考虑，销量将会低于产量。对淡水河谷来讲，溃坝影响仍在，且一季度暴雨及检修较多，我们最终预估淡水河谷2020年销量为3.3亿吨。若淡水河谷无法完成年度目标，可以预期库存作为缓冲。
2020年1-2月，巴西南部和东南部发生暴雨，致使当地的生产和运输暂时终端，官方预计损失100万吨的产量。由于铁精粉供应不足以及Laranjeiras大坝工程的暂停，淡水河谷将1季度铁粉产量目标由之前的6800-7300万吨下调为6300-6800万吨。淡水河谷一季度发运严重不及预期，具体数据需以4月淡水河谷官方公告为准。
二季度淡水河谷预计将通过干法加工复产Timbopeba、Fabrica矿区部分产能，受天气影响也将减小。因此，我们预计二季度淡水河谷销量环比将明显增加，受2019年低基数效应影响，销量同比也有一定增量。
巴西2月发运中国比例56.92%，环比下降10.44%，同比下降1.34%，其中发往欧美地区和东南亚环比增长较多，发往库存点阿曼地区环比则增加5%，这使得后期铁矿的到港预期进一步下调。但出于疫情影响下，海外需求下滑严重的预期，我们判断巴西发往中国比例在二季度仍将回升。
综上，结合四大矿山往年发运规律及一季度发运情况，我们判断四大矿山在二季度发运预计将达到2.79亿吨，同比增加约465万吨，其中澳洲矿山发运同比略有下滑，以力拓减少最为明显；淡水河谷受去年低基数效应影响发运同比将略有回升。
2、国产矿及非主流矿：全球疫情冲击，供给略有缩减
根据全国332家矿山企业数据，2020年1-2月份国产铁精粉累计产量3774万吨，累计同比下降164万吨，其中2月份生产1687万吨，下滑较为明显。
分地区看，国产铁精粉产量仅西南和华南地区略有增量，其余地区受疫情冲击影响产量同比均有下滑，其中华中地区受影响最为严重。
2019年国产矿产量同比增加主要受2018年上半年低基数以及铁矿高价格共同影响所致。进入2020年后，由于目前铁矿价格仍然处于高位，因此伴随着各地生产活动的复苏， 3月及二季度铁精粉产量预计环比将有所回升。下半年，在宏观经济弱势背景下，伴随着铁矿石价格逐渐回落，国产铁精粉产量也将逐步回落。整体来看，预计国产矿2020年产量较2019年变化不大。
海外非主流矿山方面，由于成本高、产能小，其产量波动受铁矿价格影响较主流矿山更为明显。我国非主流矿山进口量同前一月铁矿石普氏价格有着较强的正相关关系，其中印度矿山无论是波动率还是绝对量对中国进口影响较大。在当下，疫情对铁矿供应尤其是非主流矿山供应的影响颇受市场关注。
3、疫情对全球铁矿供应的影响：非主流矿山首当其冲
铁矿石主产国中，人群中确诊比例较高的国家当属伊朗、瑞典、美国、澳大利亚和加拿大，我们对主要生产国受影响的港口进行跟踪。
主要矿山影响汇总：
3月16日，首钢秘鲁矿业公司应秘鲁政府环境整改要求3月16日开始停产，其矿山选矿厂将停产至3月31号，目前不明确4月1日之后是否可以复产。其铁矿石港口发运目前维持正常，港口库存可以维持其发运至3月31号左右。
3月16日，南非总统发言称，将关闭35个进出港口以及两个海岸港口，其中包括南非最大的铁矿石发运港Saldanha港。18日，南非某党派向矿山发出关闭矿山通碟，但接到通知的大都是锰矿山，南非两大铁矿山仍在正常生产。23日，南非总统拉宣布南非从3月26日零时至4月16日零时实行全国封锁，时间为21天。为了配合政府的防疫政策，南非TPT宣称关闭运输港口，其中包括南非最大的铁矿石发运港Saldanha港。
3月17日，瑞典矿山LKAB发布声明，将会采取行动减少病毒传播，仍将继续生产为社会经济做出贡献。瑞典铁矿供应暂未受病毒影响，而且由于2019年欧洲经济严重下滑，LKAB销量很不理想，积累了不少库存。
3月18日，淡水河谷宣称可能将于21日暂停马来西亚物流中心作业至3月31日。19日，淡水河谷做出进一步说明，正制定应急计划，马来西亚物流中心可继续作业。24日，淡水河谷暂停马来西亚物流中心（TRMT）作业至3月31日，预计对2020年全年的产销量不会产生影响，但有可能会对第一季度的销量产生大约50万吨的影响。
3月19日，美国矿山Cliffs宣布暂停HBI项目工地建设，但其他铁矿石开采和炼钢设施将继续运营。
3月19日，中钢协与澳大利亚力拓举行电话会议，据悉力拓集团未受疫情影响、生产经营保持稳定。
3月23日，福蒂斯丘金属集团（FMG）表示，西澳大利亚州政府将实施严格的边境管制以防控疫情的蔓延，并对所有进入西澳的人员实行14天隔离制度。但是FMG将继续在皮尔巴拉（Pilbara）矿场的开采和运营。
3月23日，加拿大力拓宣布相应魁北克省政府要求采矿业需要将运营活动减少至最低程度。魁北克政府要求至少在4月13日前最低程度减少魁北克地区采矿活动。
3月24日，加拿大Champion iron矿业公司宣布将响应魁北克政府号召，将减少Bloom Lake矿区的采矿活动，与该公司扩产计划第二阶段相关的资本支出计划已暂停。
3月24日，印度总理莫迪宣布全国范围内实施为期21天的“封城”措施，以遏制新冠肺炎疫情蔓延。据市场消息，印度所有港口都已宣布不可抗力。25日，印度最大的铁矿石矿商——国家矿产开发公司（NMDC）暂停铁矿石业务。
此外，伊朗矿山虽然疫情较为严重，但自2019年下半年以来，为了应对国内快速发展的钢铁业，保障国内铁矿供给，伊朗就采取了增加关税等措施限制铁矿出口，2019年12中国对伊朗的进口仅剩49万吨，几乎腰斩。从确诊累计量来看，伊朗确诊病例增速相较其他国家已明显放缓。因此，疫情本身目前对伊朗铁矿的出口供应影响不大。
印度2019年净出口1700万吨，港口封闭21天预计影响100万吨出口量；南非2019年出口6653万吨，最大港口封闭21天预计影响300万吨的出口量；加拿大champion2019年共产铁矿800万吨，前期预计2020年增产100万吨，目前扩张计划暂停，减产21天，预计影响铁矿供应120万吨；加拿大力拓减产21天，预计影响产量50万吨。根据推算，目前疫情影响铁矿短期供应合计约550万吨。
综上，疫情对矿区暂未有明显影响，反而对港口的冲击更为直接，且影响主要集中在南非、加拿大和印度。供给不可抗力的影响，只要不是淡水河谷溃坝9000万吨级别造成供需格局逆转，一般都无法改变趋势，譬如在四大矿山扩产背景下，2015年底淡水河谷Samarco3000万吨产能溃坝事故并未阻挡当时铁矿价格的下跌。
4、铁矿供应小结：边际回升，同比增量有限
二季度四大矿山发运同比增加仅465万吨左右，澳洲矿山发运同比略有下滑，以力拓减少最为明显；淡水河谷发运受去年低基数效应影响同比将略有回升。
伴随着国内疫情的缓解，国产矿产量后续也将逐渐回升，但在当前铁矿价格下，二季度国产铁精粉预计较2019年难有明显增量。
全球疫情的扩散暂未对矿区有明显影响，反而对港口的冲击更为直接，且影响主要集中在南非、加拿大和印度，大都采取了封闭21天的措施，而澳巴受影响较小。根据推算，目前疫情影响铁矿短期供应合计约550万吨。
整体来看，二季度供应虽然较季节性低位的一季度边际回升，但同比增量有限，同时疫情对海外矿山供应影响仍可能成为扰动因素，有待持续跟踪。
二、铁矿需求：国内需求稳步上升，海外需求下滑风险较大
1、国内需求稳步上升
如前文在钢材供应部分所述，终端需求开始恢复，钢材利润企稳回升。从3月下旬开始，高炉检修量开始减少，预计在二季度，生铁产量均将处于边际回升的趋势之中。根据目前不完全统计的4月高炉检修情况，日均高炉检修量较3月下降8万吨左右。因此，预计4月日均生铁产量环比3月上升8万吨左右，同比小幅下降3%。由于目前钢材库存仍处于历史天量水平，钢材利润也低于2019年同期，预计二季度国内生铁产量在边际回升的同时，同比保持3%左右的降幅。
2、海外需求下滑风险较大
从中国公布的1-2月份宏观经济数据来看，各主要经济数据均出现了剧烈的下滑，凸显了疫情对于经济的冲击程度十分明显。对于海外经济体而言，我们认为随着疫情的发展，也将对各自的经济运行产生巨大冲击，从而影响钢铁及铁矿需求。
我们用欧洲及日韩的铁矿进口量衡量各自的铁矿需求。由于这两个地区均为发达经济体，城市化基本完成，钢材消费以制造业为主。从历史数据来看，制造业生产情况对铁矿进口量有2个月左右的领先期，即经济下降后传导到制造业订单下降，进而传导至钢厂订单和铁矿进口上，存在滞后时间。海外疫情大规模爆发从2月底开始，则传导到铁矿进口上，预计在4月底开始显现影响。按照国内疫情防控的经验，至少也需要2个月时间，才能基本控制疫情。考虑到海外特别是欧美防控力度明显较弱，则可能需要4-5个月，即到6-7月才能基本控制疫情，则对铁矿需求的影响，可能持续到三季度末。如果疫情能在前述时间基本控制，则四季度海外铁矿进口预计能恢复正常。
参考目前的海外投行对欧美、日韩的经济预估来看，预计下滑幅度与2009年相当甚至更高。则对二、三季度的铁矿需求量可能的冲击幅度，可以参考2009年的情形。2009年，日本、韩国、欧盟生铁产量累计分别下降22.3%、12.1%和32.8%。考虑到疫情结束后，经济有望恢复正常，同时，日本韩国目前疫情防控形势相对稳定，我们对日韩二、三季度铁矿进口量按15%下降预估，对欧盟二、三季度铁矿进口量按20%下降预估。
3、对国内供需影响的定量估算
由于我国疫情率先得到控制，开始复工复产，在海外铁矿需求受疫情冲击下降后，富余的铁矿资源，将更多的向国内流入。由于不同地区钢铁企业地理位置、用料结构、用料习惯不同，例如欧洲钢厂球团矿比例较高，而我国钢厂以烧结矿为主，预计部分富余的铁矿资源将转化为当地库存，不会完全转向我国。日本、韩国钢厂进口结构、用料结构与我国钢厂较为接近，同时地理位置相邻，这两个国家富余的铁矿资源，预计将大部分转向我国。
根据我们前一小节对二、三季度欧盟、日韩的进口减量预估，以及各自进口来源比例，定量估算二三季度我国额外的进口压力如下表所示：
总体来看，如果欧盟、日韩等其他主要铁矿需求国，因疫情对经济产生巨大冲击，导致铁矿需求下降，则在二、三季度，按照我们目前预估15%-20%的减产幅度，可能给国内带来约2400万吨的额外进口压力。
三、铁矿供需平衡及总结
1、供需双增，总量库存维持平稳运行
综合前文所述的供应、需求变动情况，对年内铁矿月度平衡表总结如下。
从月度供需平衡表可以看出，二季度进口量将逐步增加，主要来自澳洲进口量的上升，而巴西进口量由于一季度发货量仍然低位，在二季度难有明显增加。在进口量回升的同时，国内生铁产量随着高炉检修的减少，也开始回升。铁矿二季度整体呈现供需双增格局，港口库存预计平稳运行，总量仍在1.2亿吨左右的低位运行。
2、价格核心：短期低库存支撑 需求下滑打压远期
在目前对供需平衡的预估情况下，二季度铁矿价格波动的核心仍然是强现实和弱预期之间的博弈。强现实指的是供需双增背景下，二季度国内港口库存难以见到趋势性累库，总库存仍然在1.2亿吨左右的低位运行。弱预期指的是，如果疫情不对供应端产生持续影响，则供应将保持回升。海外疫情的影响，通过直接及间接出口下降传导到国内钢材，以及海外钢厂减产两种路径，传导到铁矿需求端。但这两种路径都有传导链条较多、反映到国内时间偏长的特点。现货价格预计将震荡下行，波动区间70-85美金。港口库存在9月预计累积至1.36亿吨，对09合约压制明显，建议在600左右逢高做空09合约。
第三部分 焦炭：需求整体走弱，警惕成本坍塌
疫情的发生影响了煤焦的供需，也改变了焦炭市场的运行节奏，更改变了市场参与者的心态预期。2020年一季度，焦炭现货从相对坚挺到四轮提降的弱势运行，而焦炭期货则在预期的主导下波动较大。二季度的焦炭行业将如去何从？行业供需格局有哪些变化？焦煤成本、终端需求如何影响焦炭价格？我们同样从供需两个方面进行分析：
一、焦炭需求：需求总体下滑，供需两弱持续
2020年1-2月份，全国生铁累积产量13233万吨，同比增长3.1%，同比高于焦炭，因此焦炭2月份抗跌，但3月份焦炭供需转入宽松。进入二季度，如上文所示，由于疫情的长远影响，终端需求可能进入负增长，铁水端也将受到冲击，影响焦炭需求的主要因素将是需求压制下的高炉提产空间有限以及海外市场疲弱导致的出口资源回流。
1、终端需求走弱，焦炭需求总体下滑
根据上文钢材供应部分分析，在疫情冲击下，房地产行业可能加速迎来拐点，海外疫情持续发酵对出口需求也会产生较大冲击，基建虽然有一定增长空间，但独木难支，钢材终端需求不容乐观，可能转入负增长。
从生铁产量的影响因素来看，终端需求及利润将是调节钢厂高炉开工的核心因素，环保限产、产能变化等政策端扰动将大幅减少。4月份终端需求仍在恢复期，长流程钢厂也保留部分利润，开工意愿较高，高炉铁水产量有望继续提升，日均产量或增至220万吨以上，同时短流程废钢用量也在提升。在4月份需求集中释放后，持续性或不强，叠加海外疫情对终端的压力传导，钢铁需求或有回落，产量的进一步提升将受到需求侧的压制。
因此，综合终端需求及钢材利润来看，2020年二季度焦炭需求将总体保持平稳，伴随高炉提产幅度的停滞，或有焦炭消费需求的减弱。
2、海外疫情更为严重，出口持续疲弱
在国际焦炭贸易中，中国是重要的出口方，2019年全球焦炭贸易约2400万吨，中国出口653万吨，占世界贸易量的27%，2019年以来，海外市场焦炭需求的低迷，导致出口的持续疲弱，这也是影响国内焦炭需求的重要原因。
2020年1-2月份，焦炭累计出口仅36万吨，较去年同期减少104万吨，创近五年来最低位，累计进口15万吨，较去年同期增加14万吨，累计净出口21万吨，同比去年减少118万吨。出口情况较差的原因，一是出口价格不合适，造成出口窗口未能打开；二是出口需求减弱，企业并没有出口订单可接，2020年海外市场同样受到新冠疫情的影响，且二季度影响量可能大于中国，国际钢铁产量仍面临下降，印度、日本等传统等地区需求低迷，甚至有日本、澳大利亚、蒙古等国家焦炭开始向中国出口，这与2019年港口焦炭库存的累积有几分相似之处，但今年的出口形势更加恶劣。
预计二季度净出口仍将维持在相对低位，月均出口量可能在20万吨以下，出口需求的降低将导致出口资源回流，由于海外焦煤原料价格更低，焦炭进口量可能进一步增加，均在一定程度上加大焦炭的供给压力。
3、高库存长期压制焦炭价格
2019年以来，焦炭库存总量一直保持在较高位，在2月份供应偏紧，经历短暂的去库后，3月份库存又大幅累积。整体而言，焦炭供需处于平衡偏宽松的状态，进入二季度，由于终端需求的部分恢复，长流程钢厂维持提产，且山东产能或有减少，焦炭库存可能有小幅去化；进入5-6月份，在海外疫情的冲击传导下，终端需求或不及预期，高炉产量难以持续提升，焦炭需求仍将受到抑制，届时焦炭仍有累库风险。
预计二季度焦炭总体库存将维持相对高位，如若终端需求走弱，下游钢厂将控制库存水平，行业可能逐步进入主动去库存的状态，较为类似的情形发生在2014年-2016年，行业持续主动去库，这也将长期将压制焦炭价格。
二、焦炭供应：去产能扰动减弱，供应能力整体充足
2020年1-2月份，全国焦炭产量7064万吨，同比减少325万吨，降幅为5.5%，从样本焦化厂的周产量来看，三月份产量也低于去年同期，焦炭产量出现下降的原因有两方面：一方面是由于疫情影响了焦化行业的正常生产，既有炼焦煤的短缺、又有物流中断导致的焦炭产成品、化产品的胀库，均导致了焦炭产量的被动下降；另一方面原因在于需求的疲软对产量的压制，在疫情的影响下，终端需求大幅延迟，这也导致了铁水产量在一季度维持在相对低位，进而一定程度上压制了焦炭的需求和产量。
从焦炭的整体供应能力来看，2019年全年焦炭产量达到4.7亿吨，产量大幅增长，这反映了焦炭供应能力的相对充足，一季度供给的短暂下降，更多是受到了疫情的扰动。进入二季度，影响焦炭供应因素主要有疫情影响下的焦炭复产进度、疫情稳定后去产能可能带来的边际扰动、利润驱动下的产量变化等几个方面，接下来我们予以详细分析阐述：
1、政策维稳、供给能力强，去产能扰动减弱
去产能一直是焦炭供应的边际扰动，但焦化去产能缺少全国性的政策要求，实际的执行在于各地方省份，主要的地区有山东、山西、江苏、河北等。
2020年，疫情的爆发改变了经济发展的正常节奏，这也将影响焦化行业的去产能政策执行。目前，海外疫情正处于加速蔓延时期，特别是欧洲、美国等主要发达国家疫情严重，根据钟南山院士对国外疫情的预估，全球疫情至少持续至6月份，由此来看，疫情将会对全球经济造成重大影响，而疫情对经济的负作用时间可能更长，这将进一步影响到国内。
总体来看，无论是全球经济、还是国内经济，均面临较大的下行压力。受国内外经济下行的影响，失业率上升的风险加大。从近期的政策导向来看，中央坚持强调“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，仍把稳就业放在首位，焦化行业作为传统产业，同样承担着社会就业的责任，在经济下行压力大，稳就业成为政策重点的情况下，去产能、环保等问题将边际弱化，实际的去产能执行可能推迟或打折扣。
（1）山西省：去产能延迟，新增产能投产待定
山西省现有焦化产能13575万吨，一季度山西焦化(行情600740,诊股)行业也受到了疫情的冲击，从产量来看，1-2月份山西省累积焦炭产量1468万吨，同比减少5.4%，虽然在三月份焦炭产量不断恢复，但总体仍低于去年同期。
2020年3月12日，山西省印发《山西省打赢蓝天保卫战2020年决战计划的通知》，继续提到焦化去产能问题，提出在采暖季前淘汰全省压减焦化产能2000万吨。但这2000万吨的量，既包含部分2019年已淘汰的产能量，又包含部分从未投产的“僵尸产能”，根据mysteel的调研，实际的在产产能量在仅1148万吨。另外，山西在2019年已经把5.5米及以上焦炉占比达到60%的目标从2021年改为2022年，再结合山西对时间节点“采暖季前”的表述，以及当前国内面临的经济与社会压力，山西焦炭去产能在2020年大概率将继续推迟。
疫情不仅影响了去产能的政策，也影响了新增产能的建设投产进度，由于焦化产能的建设往往配套建设化产线，所需投资较大，每百万吨的焦化项目投资在10-20亿元，疫情的发生既压缩了焦化的利润空间，同时也导致了焦化企业现金流紧张，焦化项目的实际进度受到影响，在市场环境面临诸多风险的情况下，预计二季度焦炭新投产能也较少，能够投产的多为19年已建设完成的企业，预计投产量在300-500万吨。
（2）河北：产能淘汰延迟，在产产能或增加
河北省是第二大焦炭大省，也是主要的焦炭消费地区，目前河北省焦化在产产能8329万吨，2019年5月，河北省曾印发《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》，要求2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦炉全部关停，涉及约1000万吨产能，但目前来看二季度并没有执行的迹象，而纵横焦化200万吨已烘炉，在二季度可能投产，因此河北地区二季度产能总量可能增加。
（3）江苏：产业转型攻坚期，焦炭产能继续减少
目前江苏省焦化产能在产能约2300万吨，主要集中在徐州和张家港、南京，其中徐州多为独立焦企，张家港、南京为钢厂配套焦化。江苏焦炭产能的变量主要是徐州，2020年3月19日，徐州市印发《2020年五大行业整合整治工作方案》，要求焦化企业退出城区，将全市11家焦化企业优化整合形成3家综合性焦化企业，到2020年焦化产能压减50%，2020年6月底前关停，包括东兴、中泰、伟天、龙山、观茂5家焦化企业，如若执行，徐州市焦炭产能将减少600万吨左右，将对行业供给有部分利好，但整体仍存在变数，也不排除再次推迟执行的可能。
（4）山东省：政策力度较大，仍有边际扰动
山东省2019年焦炭产量4921万吨，在焦化行业去产能方面，山东省政策力度一度超出市场预期，经历了2019年的去产能，山东焦化产能总量已大幅减少，根据mysteel的调研，截止2020年初，山东省在产焦化产能已缩减至4611万吨，4.3米及以下焦炉产能仅剩550万吨左右。
根据山东省2019年12月30日印发的《关于压实责任确保按期完成焦化产能压减工作的通知》要求，在2020年3-4月份，分别有180万吨和430万吨的去产能任务量，目前山东焦化企业处于正常生产状态，但均已做好了按计划关停的准备，去产能有按原计划执行的可能，山东省焦炭产量将进一步减少，即使去产能按计划执行，但对于此次山东去产能，下游钢厂已有部分预期，有充足的时间从山西、河北等地寻找供货商，因此实际对市场的冲击力度并不大。
（5）2020年二季度焦炭产能变化总结
综合各省份的去产能政策分析来看：二季度在产能淘汰方面，主要变量在山东和江苏，去产能政策仍有执行的可能，在产产能将继续减少，而山西、河北等地产能淘汰的概率偏小；在新增产能方面，主要的产能增量将来自于山西、河北、以及广西等省份。
总体来看，全国焦化产能的变化，取决于政府产业结构调整的决心、政府与企业的博弈、市场环境的变化等几个方面。政府面临经济、就业、民生等多方面压力，去产能的执行将是渐进式的结构调整，焦化企业缺少资金，市场环境并不乐观，实际投产量将明显小于项目建设量。
我们倾向于认为二季度的在产焦化产能总量将总体稳定，并不会出现过大的波动，即使出现某一区域的产能减少，市场的自我调节能力将显著加强，即使考虑去产能严格执行，以500-1000万吨的净产能压减、75%的产能利用率推算，日产减量在1-2万吨，各区域间资源的调配、生产效率的提高将弥补产能减量带来的冲击。焦炭整体供给能力仍较高，在利润适中的情况下，焦化行业仍面临较大的高供给压力。
2、环保让位于经济，限产影响减弱
焦化行业属于典型的高污染、高耗能行业，经过2018-2019年的环保投入，行业环保水平已有了大幅提高，煤焦企业多为地方支柱性企业，若不触及环保红线，地方政府也不会过分干预企业正常的生产经营，因此环保对焦炭生产的影响在减弱。
2020年是三年蓝天保卫战的最后一年，虽然不能完全排除环保对焦炭供给的扰动，山西省在3月份也曾发布《山西省打赢蓝天保卫战2020年决战计划的通知》，但结合当前国内外面临的疫情、经济复杂形势来看，短期环保或让位与疫情防控、复工复产等关键要素，从生态环境部的工作动态来看，近期的主要工作是辅助企业复产，因为我们认为，二季度环保不会对焦炭供应产出实质影响。预计焦炭产能利用率仍将维持相对高位，行业利润及需求的拉动将成为供给调节的关键。
3、焦炭持续提产空间不大，供应同比减少
一季度以来，原料煤的短缺以及运输不畅导致的焦炭、化产品的胀库，是限制焦炭产量的主要因素，随着煤矿的复产、交通运输的恢复，焦化厂的原料煤库存回升至安全水平，产成品发运还受到了高速公路免通行费的优惠，生产也趋于正常，焦炭产量不断提升。但截止3月27日，230家焦化厂焦炭日产量63万吨，但仍未回到春节前的水平，更是明显低于去年同期，分区域来看，主要是河北、山东地区产量偏少，在2019年下半年去产能执行以来，山东、河北的焦炭生产能力有所下降。
虽然3月份以来焦化利润受到了较大压缩，但在盈亏附近，焦化厂并不会主动限产，因此焦炭产量难以出现大幅减量，考虑到疫情对黑色终端整体需求的影响，高炉产量也难以提升至去年同期，预计焦炭产量也难以超过去年，230家焦化厂焦炭日产量可能提升至65万吨左右，二季度焦炭产量将低于去年同期，产量降幅或在3%左右。
4、2020年二季度焦炭供需总结
整体来看，2020年将是焦化行业的变局之年，疫情的发生则是加快了行业变局的节奏。二季度，去产能与新增产能并举，产能总量可能变化不大，实际的供给能力仍较强。在国内外经济面临较大下行压力的情况下、环保或让位于经济，扰动因素减小。
在供给端的扰动减弱的情况下，行业利润将成为产量的重要驱动力，而总需求则是焦炭产量的压制力，预计二季度产量较2019年减少300-500万吨，降幅为3%左右，而我们在钢材供应部分对生铁产量减量预估也在3%左右，叠加部分出口资源的回流，焦炭将总体处于平衡偏宽松的状态。去产能的阶段性执行，行业利润引导下的钢焦产量变化，将导致焦炭出现短期的供需错配，进而影响库存的变化、价格的涨跌。
三、焦炭展望:需求整体走弱 警惕成本坍塌
3月份以来，高炉与焦炉提产节奏的差异，导致了焦炭供给的宽松，现货也已经历了四轮提降。从焦炭的价格驱动来看，终端需求、焦煤成本与供给扰动仍将是影响焦炭市场的主要影响因素，当前焦化利润已接近盈亏平衡，而下游高炉积极复产，山东去产能仍有执行的可能，供需方面促使焦炭具备筑底企稳的驱动。但焦煤供给的宽松，使得焦炭成本线不断下移，行业较高的库存也有待消化，这将使得焦炭难以有趋势上行，即使有短暂的供需错配、山东去产能的供给扰动，焦炭反弹的空间不会太大。
从中长期来看，焦炭价格弹性则将进一步缺失，将跟随黑色产业链价格重心下移：一方面是供给端的驱动总体在减弱，无论是去产能，还是环保都不会对供给造成太大的冲击；另外一方面，焦煤总体将进入供应宽松格局，也降低了焦炭的成本。我们预计二季度焦炭价格区间将进一步下移，焦炭波动区间将进一步下移至1500-1900，利润区间维持在0-200，节奏上跟随钢材，若终端需求阶段性好转带动焦炭价格走高，可能是逢高做空的机会。
第四部分 焦煤：回归需求主导，重心继续下移
2020年一季度，无论是国内焦煤供给，还是焦煤进口，均受到了疫情的冲击，煤矿复产延迟，进口通关限制，导致了焦煤供给的整体偏紧，目前国内供给已基本恢复，蒙煤通关也开始恢复，二季度焦煤供给是否会向宽松格局转变，海外疫情与终端需求的变化又将如何影响焦煤价格，在此我们予以梳理分析：
一、焦煤需求：终端压力向上游传导，需求整体走弱
1、焦煤需求总量减少，增速阶段性下滑
由于焦煤的下游产业链较为单一，即焦炭是焦煤的唯一下游，如上文焦炭供给部分所述，虽然3月份以来焦炭产量、不断提升，但目前焦炉产能利用率仍低于去年同期水平，即使考虑的高炉仍处在复产周期，对煤焦需求有部分带动，但在终端总需求有限的情况下，黑色产业链内部原料、产成品供给的增加，将进一步加剧产业链的供需矛盾，另外废钢价格的大幅下跌，使得电炉钢厂仍有利润保持生产，这将挤占高炉生铁的空间，焦炭也将跟随钢材利润收到挤压，进而压制焦煤需求的总量空间。
2020年二季度焦炭产量或进入负增长状态，我们预计减量在100-300万吨，对应焦煤实际需求减量在130-400万吨，焦煤将受持续受到下游需求侧的压力传导。
2、下游囤货意愿降低，行业有去库存风险
2020年一季度，随着焦煤供给的恢复，下游焦煤采购难度降低，并不需要囤积过多的原料库存，由于疫情的持续影响，在黑色各品种利润压缩后，也将影响生产企业的现金流，因此终端企业主动囤货的意愿降低，煤焦行业有被动去库存的风险。
二、焦煤供应：产量持续恢复，供给转向过剩
1、国内供给能力提升，焦煤产量维持高位
2019年，全国炼焦精煤产量4.7亿吨，同比增加3555万吨，累计同比为8.2%，高于同期焦炭的产量增幅。这反应的是国内焦煤供给能力的提升，而供给能力提升的原因既有下游焦炭需求的带动，又有焦煤行业利润对供给的正向驱动，供给侧改革以来，焦煤行业500元/吨以上的高利润也刺激了焦煤企业的提效增产。
（1）国内疫情影响已减弱，产量恢复至正常
由于国内疫情的爆发在春节前后，出于对疫情管控的需要，煤矿复产时间大幅延迟，同时各地实施道路运输管控，焦煤运输也受到了很大影响，这共同造成了2月份焦煤供应的偏紧。虽然统计局未公布细分煤种的产量，但由于焦煤的煤炭属性，从国内原煤产量、周度焦煤开工等数据，均能够反映焦煤供应的减量。2020年1-2月份，国内原煤产量为4.89亿吨，同比减少6.3%，从周度的煤矿权重开工率来看，2月份开工率仅为去年同期的80%。
整体而言，煤炭行业受疫情影响大，但生产的恢复也较快，3月份以来已快速恢复至去年的同期水平。根据汾渭能源的调研统计，截止3月21日，煤矿的权重开工率已恢复至110%，实际焦煤产量也有了大幅提高。当前焦煤利润较高，煤矿企业保持较高的生产积极性，各大焦煤集团仍然维持年初的生产目标，且经历供给侧改革以后，先进产能不断释放，因此，预计二季度国内焦煤产量仍将以高位稳定为主。
（2）煤矿安全生产扰动，“两会”影响可能较小
焦煤作为产业链上游品种，开采生产主要在井下进行，对焦煤供给扰动较大的政策因素是安全生产，特别是适逢 “春节”、“两会”等特殊时段，安生生产往往影响焦煤的短期产量。2月份，山东、山西、云南发生较大煤矿事故，国家煤监局也于3月18日下发《关于汲取近期煤矿事故教训，切实做好煤矿复工复产安全生产工作的通知》，山西省也要求从3月25日至4月30日在全省重点行业领域开展安全生产专项检查，安全生产仍是煤矿的重点工作之一。
由于疫情的原因，今年“两会”推迟召开，但经过供给侧改革，30万吨以下小煤矿关停以后，大型煤矿安全生产能力也有了较大提高，若发生煤矿事故，停产时间一般在一周以内，停产范围一般难以扩展至全国，安全监管对产量的冲击影响也相对较小。预计二季度，在两会期间焦煤产量或受到部分抑制，但总体减量不会太大，不影响国内焦煤的高供给状态，二季度国内焦煤产量有望与去年同期持平。
2、国际焦煤市场低迷，对国内有冲击加大
（1）国际焦煤贸易总体情况
从国际焦煤出口市场来看，2019年，全球冶金煤贸易出口量约3.3亿吨，主要出口国家有澳大利亚，美国、加拿达、蒙古、俄罗斯等国。其中澳大利亚是最大的焦煤出口国，2019年焦煤出口量1.84亿吨，约占全球总量的55%。澳大利亚、美国、加拿大是主要的海运煤出口国，而蒙古国由于地缘原因，出口主要通过口岸陆运的方式流向中国。
（2）国际焦煤需求疲弱，价格难有明显起色
由于炼焦煤的最终消费在高炉，在全球焦煤需求中，海外需求占比约35%，中国需求占比约65%。从2019年以来，虽然世界生铁产量仍在增长，但主要的增量来自中国，除中国以外的世界生铁产量已呈负增长状态，主要长流程钢铁国家的生铁产量增幅均有所放缓。2020年疫情的全球蔓延，更是严重影响了全球经济，焦煤的下游产业受到较大冲击，多家汽车工厂关停，受制于终端需求的萎靡，主要的海外钢铁企业，如安塞乐米塔尔、新日铁、浦项制铁、蒂森克虏伯等，均有计划压减高炉生产计划。因此，在疫情尚未得到有效控制，全球经济仍处于危机下行的状态下，二季度国际生铁产量仍将下行，焦煤需求的减量或将扩大，预计海外焦煤需求减量在10-20%。
而海外焦煤的主要供给国家产量基本稳定，主要出口国家澳大利亚疫情感染人数也已达到2799人，但澳洲焦煤矿多为露天开采，机械化程度较高，人员集中度小于下游制造业，当前澳煤的发运尚未受到明显影响，目前BHP仍维持4100-4500万吨的年度生产目标未变。因此，综合疫情对国际炼焦煤的供需来看，虽然不能完全排除供给端受疫情的冲击，但需求端受疫情影响的概率更大，持续时间也更为长久，海运煤市场或向供应宽松方向发展。
我们假设海外焦煤需求减量10-20%，中国需求减量在0-5%，全球海运煤需求综合减量可能在-5%-15%，而供给在疫情影响下也有部分减量，假设供给减量0-5%，那么二季度焦煤过剩幅度在800-1000万吨。
从供给成本的角度来看，2019年焦煤价格下跌较多，已处于2017年的价格低点，但仍明显高于其成本，在原油价格下跌后，焦煤成本也有下移，因此我们认为在总需求大幅萎缩，供给面临过剩的背景下，海运焦煤价格仍有部分下跌空间，或回落至140-150美金甚至更低，进一步的价格下行可能导致海外高成本供给的减少，对海外焦煤价格有部分支撑。
（3）进口价差存在，刺激进口资源涌入
从进口利差的角度来看，虽然一季度进口价差收窄，随着进口价格的回落，预计二季度进口价差仍将存在，虽有政策上的不确定性，但在利润刺激下，进口可操作空间较大，这将刺激进口资源的涌入。
（4）焦煤进口量增加，对外依存度提高
进口焦煤是国内焦煤市场供给的重要补充，进口量在焦煤总供给中的占比超过15%，2020年1-2月份，由于年后焦炭的集中通关，进口量大幅增加，达到1516万吨，同比增长47%，焦煤的进口依存度进一步提高。
无论是煤炭进口总量，还是进口通关时间，均受政策影响较大。当前各港口仍限制异地报关，进口政策也可能由“总量平控”改为“月度平控”，但由于进口需求及利润的存在，预计二季度进口量仍将维持相对高位。而通关时间的限制拉长了焦煤的供给周期，即从进口变为有效供给的时间延长。
从国别进口量数据来看，2020年1-2月份，澳大利亚焦煤进口量达到1038万吨，同比增长68%，既有年前资源量的集中通关，又有年后进口的增量，由于国内焦煤的紧缺，港口进口焦煤紧俏，预计二季度海运煤进口仍有优势。
蒙古焦煤进口量则大幅缩减，主要是受到疫情的影响，中蒙各口岸一度处于关闭状态，经历了多次的通关时间变化，甘其毛都口岸已于3月24日开放。目前口岸日通关车辆低于100车，整体通关效率较低，但蒙古煤矿仍维持生产，随着蒙古总体的访华，中蒙关系也释放出积极信号，且蒙古国经济对煤炭出口的依赖度较高，预计二季度蒙煤进口将有较大增长空间。
总体来看，进口焦煤潜在供给量较大，随着蒙煤进口的恢复、海运煤的增多，焦煤进口有望快速恢复，对供给的补充加强，低价焦煤进口资源将持续涌入国内，持续冲击国内焦煤市场，焦煤供给将逐渐转为宽松状态。
三、焦煤展望：回归钢价主导，重心继续下移
在焦煤供应短缺以及运输的矛盾接触后，随着焦炭价格的不断下跌，国内焦煤价格由高位回落，当前高炉、焦炉均在提产状态，但焦煤供给同样在增加，边际需求的改善不足以对冲供给宽松、产业链整体下行的压力，焦煤的成本支撑或并不稳固，焦煤价格也面临下跌压力。
2020年是焦煤供需格局转变的一年，逐步从供给偏紧转为供给过剩，这种宽松的供给格局也将长期影响焦煤价格。随着海外需求的回落，国际煤价进入下行通道，而进口焦煤的涌入，国内焦煤产量的释放，下游终端需求的走弱，仍处在较高位的焦煤价格难以维持，焦煤行业利润将有一定的压缩空间，预计焦煤主力合约运行区间在1000-1300元/吨。
第五部分 硅铁：成本相对刚性，涨跌空间不大
一、硅铁需求：短期需求改善，整体有走弱压力
1、炼钢端：短期需求改善，受终端需求压制
在硅铁的下游中，钢铁行业消费占比超过60%，是硅铁最重要的需求来源，如上文钢材部分所述，在国内外疫情的共同影响下，或加速了地产拐点的到来，制造业也将面临较大冲击，基建虽有增量但独木难支，整个黑色产业链终端需求面临走弱压力。从需求的节奏来看，当前终端需求处于部分恢复的状态，钢材表内库存近几周开始去化，在厂库下降后，无论是长流程钢厂还是短流程钢厂，均积极提产，预计4月份硅铁需求仍将边际增加，5-6月份炼钢端硅铁需求则主要取决于终端需求的节奏。
中长期来看，地产下行趋势不改，终端压力将传导并影响钢材产量，短期的韧性持续时间或不长，即使有钢材产量增加带来的需求增量，在整个产业链利润受到高产量压制的情况下，硅铁行业也难以独善其身。
2、金属镁：市场持续低迷，硅铁需求减弱
硅铁的下游消费中，金属镁消费占比在15%左右，金属镁行业主要消耗75硅铁。2020年1-2月份，国内金属镁产量13万吨，与去年同期基本持平。但国内金属镁产量在世界的占比超过了80%，且出口依赖度较高，有超过半数的金属镁用于出口。在海外疫情加速蔓延的情况下，海外经济受到了较大影响，全球制造业陷入低迷，中国的制造业出口也受拖累，导致金属镁出口形势较为不利，预计整个二季度金属镁出口将难有起色。
从金属镁的下游需求来看，主要是汽车行业，多用于生产铝镁合金、汽车轮毂等，国内外疫情对汽车制造业影响沉重，国外近100家汽车厂有停产计划，这也将影响金属镁小幅，而金属镁供给又处于高位，造成金属镁价格下行，目前金属镁价格已跌至14000元/吨附近，若价格继续下行，将导致高成本产能退出市场，进而影响上游硅铁需求。
3、出口端：海外需求回落，出口进一步萎缩
一直以来，我国是硅铁净出口国，但2018年以来硅铁出口市场持续低迷，出口量不断下降，主要是硅铁属于海关的“两高”出口商品，出口关税仍维持在20%，在综合考虑关税的情绪下，国内硅铁价格高于国外，出口窗口未能打开。另外国际市场需求相对低迷，竞争激烈，国内出口受到马来低价资源的冲击，实际订单较少。
2020年1-2月份，国内硅铁累积出口3.4万吨，同比下降55%，在海外疫情蔓延，出口形势不利的情况下，预计二季度硅铁出口量将进一步萎缩。
二、硅铁供应：低利润影响产量，潜在供给量较多
近年来，国内硅铁产能总量不断上升，截止2019年底，国内硅铁产能已达978万吨，主要集中在内蒙、宁夏、青海、陕西等西北地区。2019年，全国硅铁产量560万吨，产能利用率仅57%，而产能代表了潜在的供给能力，因此硅铁行业整体供给能力较高，很难出现硅铁的短缺问题。
一季度硅铁供应均受到了疫情的影响，2月份道路运输不畅、硅铁厂原料紧张、企业工人返岗困难，导致了部分企业停炉减产。2020年1-2月份，全国硅铁产量90万吨，与去年同期基本持平，其中1月份产量偏高、2月份偏低。3月份以来，随着各地复产复工的推进，限制硅铁厂生产的原料及人员问题均得以解决，产量开始提升，钢联128家硅铁厂产能利用率有所提升，日产量也从2月份低点时的13592吨提高至3月份14744吨。
整体而言，由于硅铁行业供给能力较高，二季度影响硅铁供应的因素将是利润影响下的企业开工意愿、以及需求的影响下的企业实际接单情况。在3月份钢招价格大幅下跌后，部分高成本地区的硅铁厂已进入亏损状态，负利润也影响了硅铁企业的开工意愿，如内蒙包头地区、宁夏地区，均有企业进入停炉状态。3月25日，中国铁合金协会也呼吁行业自救，主动减产限产。但在充分竞争的市场环境中，减产更多是市场行为，若非亏损至影响经营，企业减产的动力并不大。
目前硅铁行业整体库存量较大，硅铁企业接单情况并不理想。在利润与需求的共同作用下，将导致硅铁产量持续在低位徘徊，若利润有所好转，硅铁供应的增速也较快。
三、硅铁展望：成本较为刚性，涨跌空间较小
短期来看，在3月份价格大幅下行后，硅铁行业已进入部分亏损阶段，部分企业停炉减产，行业整体产量也维持相对低位，而下游钢材仍处于提产期，4月份硅铁需求将有边际改善。硅铁成本较为刚性，成本下移空间不大，在需求的带动下，硅铁价格将筑底企稳，但由于高库存、利润回升后的产量回升也较快，硅铁价格的反弹也相对有限。
中长期来看，在疫情的影响下，钢材需求将加速进入下行周期，钢材产量也将降低，这也将逐步传导至上游硅铁行业，而硅铁供给潜力较大，企业供给调整相对被动且滞后，硅铁行业将整体呈现供给宽松的格局，硅铁价格重心面临下移，利润空间将长期保持低位。
第六部分 硅锰：锰矿抬升成本 需求主导方向
2019年下半年以来，硅锰行业价格大幅波动，既有供需层面错配带动的价格涨跌，又有海外锰矿成本扰动的推波助澜，二季度的硅锰行业可能有哪些变化，又将如何影响价格涨跌，在此我们予以分析：
一、硅锰需求：钢材产量回升，硅锰需求改善
硅锰合金的消费主要集中在钢铁行业，结合我们前文对粗钢产量的判断，2020年二季度粗钢产量仍处于回升期，而粗钢产量增长的幅度取决于终端需求，总体或低于预期。从硅锰消费的钢种来看，螺纹是主要的需求方，一方面疫情加剧了地产拐点的来临，总量需求承压，另外在行业低利润时，钢厂将不断的降本增效，技术工艺的进步将降低合金的边际需求。综合来看，2020年二季度硅锰需求增量空间有限，但从需求节奏来看，4月份钢厂还处于提产期，对硅锰需求增多，4月份钢招量将明显超过3月。后期硅锰的实际需求则取决于终端，若锰矿进口恢复，合金厂在利润扩大后产量恢复速度将快于下游钢厂，弱需求难以承接过高产量的局面或再现。
二、硅锰供应：供应能力充足，产量逐渐回升
1、供给能力充足，整体维持高产
2019年四季度以来，硅锰行业在经历供给过剩及成本坍塌导致的价格下跌后，整体产量已有了减少，但相比于需求减量，仍处于供给宽松的状态。2020年一季度，硅锰企业生产也受到了较大影响，年后硅锰企业复产推迟，原料及产成品运输也受到了影响，2020年1-2月份，全国硅锰产量160万吨，环比2019年底的产量有大幅下降，但与去年同期相比，仍有10.3%的增长。3月份以后各地工厂开始复产，近几周硅锰产量不断增加，截止3月27日，钢联统计的121家独立硅锰企业日均产量已达25107吨。
二季度，在国内疫情得到控制的情况下，人员与运输矛盾已基本解除，而海外疫情仍在蔓延，对国内钢铁行业的影响也将逐步显现，具体到硅锰行业而言，二季度影响硅锰产量的因素主要行业利润、以及原材料的外部风险。
硅锰行业处在锰矿-硅锰-钢厂产业链的中游，属于典型的来料加工型企业，而上下游均较为单一，所有的硅锰产品用于钢厂的炼钢环节。在钢材终端需求面临走弱压力，产业行业利润难以扩大，二季度锰矿等原材料出现断供的风险也并不大，即使有原材料的供应短缺，也将侵蚀硅锰利润，而硅锰厂难以将价格上涨转嫁至下游钢厂。因此，虽有较强的供给能力，但在原料及需求的共同压制下，二季度硅锰产量增幅或并不大。
2、国外供给扰动，矿价有所抬升
锰矿作为硅锰生产的主要原料，但国内锰矿产量较少，进口依存度较高，2019年年以来，进口量一直保持较高水平。2020年1-2月份，国内锰矿量447万吨，同比去年减少85万吨，降幅16%。
2020年一季度，国内外疫情的爆发，对锰矿供应产生了较大影响，市场对锰矿的供应预期也有了较大转变，从年初供应宽松的预期转变为3月底供应紧缩的预期。从锰矿的进口来源看，锰矿进口主要来自南非、澳大利亚、加纳、加蓬、巴西等国家，其中南非锰矿占比近40%。
目前，国外疫情蔓延仍未得到有效控制，几个主要的锰矿出口国均有疫情出现，其中对锰矿影响最大的是南非，南非总统宣布自3月26日至4月16日，全国实施21的“封国封港”，受此影响，南非主要锰矿商生产中断，港口发运停滞，从海外疫情的传播来看，当前南非仍处于爆发初期，若封国期间疫情不能得到有效控制，对锰矿出口的影响时间可能更长。
虽然当前国内港口锰矿库存较高，但在供给紧缩的预期下，贸易商捂盘惜售较多，而南非半碳酸又是国内硅锰厂配矿的重要添加，短期内更改配矿工艺具有一定难度，因此南非矿资源紧俏，预计南非出口受阻，在二季度仍将持续影响国内，其他锰矿出口国也受到了疫情影响，供应也有小幅减量。二季度锰矿的成本支撑或较为坚挺，主要变量在于疫情，由于终端需求面临挤压，这也将限制锰矿的上涨幅度。
三、硅锰展望：锰矿抬升成本 需求主导方向
短期来看，海外疫情的发酵影响了锰矿的供应，锰矿成本有望抬升，且下游钢厂仍处在提产期，硅锰需求持续改善，在成本与需求的共同作用下，硅锰价格将维持相对强势。
中长期来看，疫情的发生导致全球经济面临衰退，黑色产业链回归需求主导，锰矿的短缺或不可持续，硅锰高供给矛盾未能根本解决，仍面临来自供给宽松与下游需求走弱的双重压力，二季度若南非封港、国内减产等因素促使硅锰价格反弹至高位，随着供给端扰动的消退，则是入场做空的时机。
风险因素：地产调控大幅放松；货币政策大幅放松
中信期货研究部
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