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　　原标题 以史鉴今，“新基建”下白酒的投资机会

　　来源 东吴证券

　　以史鉴今：2008年以“4万亿”为代表的宏观政策对白酒行业V型反转起到至关重要的作用。2008年金融危机下白酒行业景气度明显回落，4万亿政策的推动作用在2008年白酒行业呈现短暂调整与V型反转期间充分反映，政策刺激效应2个季度后在酒企报表开始显现。白酒复苏周期主要经历了三个阶段，按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发。06-08年：高端酒表现突出，中档酒蓄力跟随，尚未形成真正意义上的次高端价格带，中档酒受益经济增长跟随发展。09-10年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣，地产投资升温，消费者收入提高带动白酒行业产品结构升级，次高端价格带逐步形成。11-12年：高端价格泡沫化，催化次高端板块崛起并攫取“最后一桶金”，但次高端价格带的形成根基不牢，跟随高端酒价格泡沫化抗风险能力较弱。

　　“新基建”下的白酒板块：板块业绩或于三季度逐步兑现，高端引领次高端跟随。本轮“新基建”不能简单等同于“4万亿”，主要区别于1）产业投资方向不同，2）财政政策的管控力度不同，3）投资的期限不同。我们认为本轮“新基建”刺激叠加疫后消费反弹，白酒板块业绩有望在20年三季度开始逐步兑现。1）参考4万亿政策复盘，政策在09年2月初逐步实施，09年10月白酒公司报表业绩回暖，考虑到业绩反馈存在滞后，我们预计政策实施后1-2季度即可对公司业绩产生正面反馈。本轮政策于20年3月左右开始加码实施，预计在20Q3业绩即可反馈。2）当前疫后消费反弹缓慢显现，若疫情防控得当预计餐饮业将于Q2左右恢复正常，大众宴请及消费相应迎来反弹。因本轮新基建目标指向以科技领域为主，对居民消费水平和可支配收入的直接提升幅度具有传导时滞，利好将更早体现在商务活动领域，预计商务消费首先带动高端白酒需求增加，渠道及终端库存消化，价盘回升，从而辐射次高端及全板块，预计各价格带酒企的响应顺序依次为高端/次高端/大众酒。

　　当下时点看好白酒的几重原因。1）基本面：长期政策宽松+短期消费反弹有望激活板块，股价或先于业绩兑现。“新基建”投资具备长期性，预计对白酒板块尤其是高端及次高端板块形成长期利好，同时带动全板块发展。参考08年4万亿政策板块股价先于业绩兑现，叠加当下的反弹性消费复苏，短期内政策预期或拔高板块整体估值，长期来看业绩增长可持续催化股价上涨。2）龙头表现：茅台(600519)换帅后内部调整完毕或在外部渠道价值链条分布上有所突破。48岁少壮派领导高卫东总接替李保芳总任集团董事长，内部调整完毕。在外部供不应求矛盾加剧，产能短时间内难以提升背景下，参考历次“换帅”后提价时点，茅台提价节奏有望加速，从而带动板块整体价盘上行。3）估值：将当下白酒各价格带龙头茅五泸洋顺汾古等与食品龙头海天、伊利等进行比较，白酒龙头PEG极具性价比。

　　投资建议：长期看疫情冲击下中小酒企加速出清，新基建刺激下行业价格带及终端需求有望打开，考虑到基建刺激+疫后反弹+名酒挤压，板块结构性机会仍存。1）高端酒20年业绩完成确定性较高，同时基建及复工下商务消费提速利好高端及次高端龙头，推荐高端头部品牌茅台、五粮液(000858)、泸州老窖(000568,股吧)，次高端龙头山西汾酒(600809,股吧)及低估值标的洋河股份(002304,股吧)。2）地产及中低端酒板块内部竞争加剧，预计政策催化将晚于高端及次高端酒，但行业分化背景下，品牌+渠道力突出的龙头仍有望胜出，推荐地产酒龙头古井贡酒(000596,股吧)，光瓶酒第一品牌顺鑫农业(000860,股吧)，建议积极关注今世缘(603369,股吧)。

　　风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，疫情加剧风险等。